Maria Cristina Pinotti e Affonso Celso Pastore – VALOR

Há muito pouco tempo o Banco Central era criticado pela excessiva acumulação de reservas. Para acomodar os efeitos de choques externos, o país precisa de um estoque confortável de reservas, mas desde o momento em que atingiu perto de US$ 100 bilhões, perguntava-se se o nível ótimo de reservas já não teria sido ultrapassado.

O argumento baseava-se na comparação entre custos e benefícios marginais da acumulação de reservas. O custo marginal de esterilizar seus efeitos monetários é igual à taxa de juros, que é alta no Brasil, e acreditava-se que o benefício marginal declinaria com o estoque de reservas, sendo menor quando estas já chegaram a US$ 100 ou US$ 150 bilhões, do que quando eram de apenas US$ 30 ou US$ 40 bilhões. As opiniões divergiam quanto ao tamanho do estoque de reservas a partir do qual o custo marginal excederia o benefício marginal, mas levantava-se a suspeita de que com reservas acima de US$ 100 bilhões aquela fronteira já teria sido ultrapassada. A experiência mostra que esse argumento subestimava os benefícios associados a um estoque maior de reservas internacionais. Por quê?

Primeiro, porque foi predominantemente a acumulação de reservas que derrubou os prêmios de risco dos títulos de dívida soberana, levando o Brasil à categoria de grau de investimento. Com isso, caíram as taxas de juros dos empréstimos externos tomados pelo governo e por empresas privadas, o que é de extrema importância diante do fato de que, no processo de crescimento, o Brasil é estruturalmente deficitário nas contas correntes. Como as poupanças são baixas, o crescimento da taxa de investimentos, que acelera o crescimento econômico, inexoravelmente gera déficits nas contas correntes, que são financiados em parte por empréstimos externos. Essa queda no custo dos empréstimos induziu uma taxa de investimentos um pouco maior do que ocorreria caso os prêmios de risco não tivessem despencado. Reservas maiores, naquele período, provocaram um crescimento econômico um pouco mais veloz.

Mas os benefícios foram ainda maiores depois de instalada a crise internacional. Se o Brasil fosse pego por esta crise sem reservas, teria que rapidamente ajustar as suas contas correntes, reduzindo o déficit com uma combinação de depreciação cambial e de políticas monetária e fiscal contracionistas, que reduzissem a demanda total doméstica. Lembremos que o excesso da demanda total doméstica sobre o PIB nada mais é do que o próprio déficit nas contas correntes. A experiência histórica nos mostra que, sempre que o Brasil foi preso nessa armadilha, teve que tolerar fortes depreciações cambiais ao lado de grandes elevações de taxa de juros. Invariavelmente, estes movimentos levavam à queda do consumo das famílias e da formação bruta de capital fixo, provocando recessões profundas. Esta é a história do que ocorreu com o Brasil na crise da Rússia, em 1998, na crise do default da Argentina, em 2001. É também a história da economia brasileira quando a crise de confiança na transição do governo FHC para o governo Lula produziu uma parada brusca de ingressos de capitais.

A existência de um nível elevado de reservas permite utilizá-las para parcialmente cobrir a queda do financiamento externo ao balanço de pagamentos. Diante da magnitude do atual choque externo, isto não é suficiente para impedir que o déficit nas contas correntes tenha que declinar, mas permite que caia menos do que cairia se não existisse um estoque elevado de reservas internacionais. Ou seja, é menor a pressão para reduzir o consumo e a formação bruta de capital fixo, e com isso colhe-se uma menor desaceleração no crescimento do PIB. O Brasil não escapará de uma queda no PIB em 2009, mas esta queda será muito menor do que na maioria dos países, invertendo um comportamento que até muito recentemente era a “regra” no capítulo das respostas da economia brasileira aos choques externos, segundo o qual “marolinhas” ocorridas no resto do mundo transformavam-se em “tsunamis” no Brasil.

A outra lição desta crise vem do comportamento da taxa cambial. Até muito recentemente o Banco Central era criticado por permitir uma valorização “excessiva” do real. A previsão era de que, ao menor choque externo, o Brasil conheceria uma crise cambial. Era de novo a “marolinha” gerando um “tsunami”, com a “megadepreciação” do real levando às mesmas consequências suportadas pelo país em choques anteriores. O real de fato se desvalorizou, porém menos do que o indicado por aquelas análises alarmantes. Foi, por outro lado, uma depreciação que mudou fundamentalmente os preços relativos entre bens domésticos e internacionais, com efeitos praticamente nulos sobre o nível geral de preços. Em parte este “milagre” foi produzido pela desaceleração da demanda no Brasil, gerada pela crise internacional, e não por qualquer aperto na política monetária. Pelo contrário, o BC vem imprimindo um ciclo agressivo de redução da taxa de juros, tanto que as taxas reais de juros de mercado já caíram para perto de 5% ao ano! Este comportamento derivou em larga medida do estoque elevado das reservas internacionais.

Mas a política fiscal deu também a sua contribuição, provocando um ajuste que permite ao governo atual colocar em ação políticas contracíclicas que, esperamos, fiquem dentro dos limites da prudência. Quando a dívida pública tinha uma elevada parcela dolarizada, a depreciação cambial elevava a relação dívida/PIB, o que exigia cortes de gastos e aumentos de tributos, elevando o superávit primário. A esta força contracionista somava-se a política monetária também contracionista, necessária para dissipar os efeitos inflacionários da grande depreciação cambial. Atualmente, a dívida pública não é dolarizada e a depreciação cambial, além de ser menor, não altera a dinâmica da dívida. Esta foi uma conquista da austeridade fiscal, que qualificou o governo a utilizar políticas contracíclicas.

Até aqui tudo bem! Mas à medida que passa o tempo e os efeitos negativos da desaceleração econômica se fizerem sentir, na contramão do exigido pelo calendário eleitoral, a tentação de usar mais as políticas contracíclicas tende a aumentar. É preciso ficar sempre alerta com o exagero! A tentativa de fazer com que um “tsunami” no resto do mundo vire uma “marolinha” no Brasil pode fazer com que, no futuro, novas “marolinhas” no resto do mundo virem “tsunamis” no Brasil.

Affonso Celso Pastore e Maria Cristina Pinotti são economistas e escrevem mensalmente no VALOR, às segundas.