ARTIGO

PAUL KRUGMAN DO “NEW YORK TIMES” - FOLHA SP

NA SEGUNDA-FEIRA, Lawrence Summers, o chefe do Conselho Econômico Nacional, respondeu às críticas ao plano do governo Obama para subsidiar a compra privada de ativos tóxicos. “Não conheço nenhum economista que não acredite que mercados de capitais funcionando melhor, nos quais os ativos possam ser negociados, não sejam uma boa ideia.”
Deixe de lado por um momento a questão de se um mercado em que os compradores têm de ser subornados para participar pode realmente ser descrito como “funcionando melhor”. Mesmo assim, Summers precisa sair mais. Alguns economistas reconsideraram sua opinião favorável sobre os mercados de capitais e a negociação de ativos à luz da crise atual.
Mas ficou cada vez mais claro nos últimos dias que autoridades graduadas do governo Obama ainda estão presas à mística do mercado. Elas ainda acreditam na magia do mercado financeiro e na proeza dos magos que a executam.
A mística do mercado nem sempre dirigiu a política financeira. A América saiu da Grande Depressão com um sistema bancário rigidamente regulamentado, que fez das finanças um negócio sóbrio e até aborrecido. Os bancos atraíam os depositantes fornecendo localizações convenientes de agências e talvez uma ou duas torradeiras de brinde; usavam o dinheiro assim captado para fazer empréstimos, e era isso.
E o sistema financeiro não era apenas aborrecido. Também era, pelos padrões de hoje, pequeno. Mesmo durante os “anos go-go”, o mercado altista da década de 1960, finanças e seguros juntos representavam menos de 4% do PIB. A relativa desimportância das finanças se refletia na lista de ações que formavam a Média Industrial Dow Jones, que até 1982 não continha uma única companhia financeira.
Tudo parece primitivo pelos padrões de hoje. Mas aquele sistema financeiro aborrecido e primitivo serviu a uma economia que duplicou os índices de padrão de vida no período de uma geração.
Depois de 1980, é claro, surgiu um sistema financeiro muito diferente. Na era Reagan, de mentalidade desregulamentadora, a banca à moda antiga foi cada vez mais substituída pela especulação em grande escala.
O novo sistema era muito maior que o antigo regime: à véspera da crise atual, finanças e seguros representavam 8% do PIB, mais que o dobro de sua participação nos anos 60. No início do ano passado, o Dow Jones incluía cinco companhias financeiras -entre elas gigantes como AIG, Citigroup e Bank of America.
E as finanças tornaram-se nada aborrecidas. Atraíram muitas de nossas mentes mais agudas e fizeram algumas pessoas imensamente ricas. Sob o novo mundo glamouroso das finanças estava o processo de securitização. Os empréstimos não ficavam mais com o credor. Em vez disso, eram vendidos para outros, que cortavam em fatias, picavam e faziam purê das dívidas individuais para sintetizar novos ativos. Hipotecas “subprime”, dívidas de cartão de crédito, empréstimos para carros -tudo entrava na processadora do sistema financeiro.
Do outro lado, supostamente, saíam doces investimentos AAA. E os magos financeiros foram generosamente recompensados pela condução desse processo.

Eram fraudes
Mas os magos eram fraudes, quer eles soubessem disso quer não, e sua magia veio a ser nada mais que uma coleção de truques baratos. Acima de tudo, a promessa chave da securitização -que tornaria o sistema financeiro mais robusto ao espalhar mais os riscos- veio a ser uma mentira. Os bancos usaram a securitização para aumentar seu risco, e não para reduzi-lo. Nesse processo tornaram a economia mais, e não menos, vulnerável aos distúrbios financeiros.
Mais cedo ou mais tarde as coisas tinham de dar errado, e acabaram dando. O Bear Stearns faliu; o Lehman faliu; mas principalmente a securitização faliu. O que nos traz de volta à abordagem do governo Obama para a crise financeira.
Grande parte da discussão sobre o plano de ativos tóxicos se concentrou nos detalhes e na aritmética, e com razão. Além disso, no entanto, o que é marcante é a visão manifestada tanto no conteúdo do plano financeiro como em declarações de autoridades do governo. Na essência, o governo parece acreditar que quando os investidores se acalmarem a securitização e os negócios financeiros poderão retomar de onde pararam um ou dois anos atrás.
Para ser justo, as autoridades estão pedindo mais regulamentação. Na verdade, na quinta-feira Tim Geithner, o secretário do Tesouro, explicou planos para aumentar a regulamentação que teriam sido considerados radicais pouco tempo atrás. Mas a visão subjacente permanece a de um sistema financeiro mais ou menos igual ao que havia dois anos atrás, embora um pouco mais controlado por novas regras. Como você pode adivinhar, eu não compartilho essa visão.
Não acho que isso seja apenas um pânico financeiro; eu acredito que representa o fracasso de todo um modelo de banca, de um setor financeiro que cresceu demais e causou mais dano que bem. Não acho que o governo Obama seja capaz de trazer a securitização de volta à vida, e não acredito que deva tentar isso.

PAUL KRUGMAN , economista, é colunista do jornal “The New York Times” e professor na Universidade Princeton (EUA).

Tradução de LUIZ ROBERTO MENDES GONÇALVES

da France Presse, em Paris – Folha Online

O escândalo da remuneração dos patrões ganhou mais um capítulo nesta terça-feira na França, com a revelação do bônus de 3,2 milhões de euros concedido ao presidente da empresa do setor automobilístico Valéo, que escapou da falência graças à intervenção das autoridades públicas.

O governo francês, que possui 8% da Valéo, em que injetou recentemente 19 milhões de euros através de seu Fundo estratégico de investimento (FSI), qualificou o caso de “chocante’ e garantiu que se oporá ao pagamento do bônus.

De Washington, o primeiro-ministro francês, François Fillon, afirmou que o Estado se “opõe” ao pagamento do bônus, considerando que “as pessoas que não mostram responsabilidade ameaçam todo nosso sistema econômico e social”.

O dirigente do grupo, Thierry Morin, foi demitido sexta-feira por “divergências estratégicas” com o conselho de administração, e recebeu uma indenização de 3,2 milhões de euros.

A empresa manteve o pagamento do bônus, apesar de Morin ter cumprido apenas três das cinco metas às quais a indenização eram condicionada. Ele deixou uma empresa à beira da falência, com perdas de 207 milhões de euros em 2008 e 5.000 supressões de postos em andamento.

De acordo com a CGT, o principal sindicato francês, o bônus suscitou a “ira” e um “forte sentimento de injustiça” entre os funcionários da empresa.

A Valéo, principal fornecedora francês de peças para automóveis, recebeu a ajuda do governo francês, preocupado em preservar um setor considerado estratégico para a economia mas muito abalado pela crise.

“O Estado acompanhou este empresa, e acho chocante que este tipo de remuneração seja instalada no contexto atual”, declarou o porta-voz do governo, Luc Chatel, também secretário de Estado à Indústria.

Este novo escândalo vem à tona alguns dias depois da concessão de dezenas de milhares de stock-options a dirigentes do banco Société Générale, que obteve do Estado um empréstimo de 1,7 bilhão de euros. Diante da polêmica deflagrada pela regalia, os dirigentes acabaram desistindo destas ações a tarifas preferenciais.

Escândalos semelhantes foram registrados nos Estados Unidos, com os bônus milionários recebidos pelos executivos da seguradora AIG, e na Grã-Bretanha, onde uma polpuda aposentadoria foi prometida ao ex-patrão do Royal Bank of Scotland.

O economista Alain Minc, conselheiro de grandes patrões e políticos franceses, lançou segunda-feira uma advertência a seus “amigos da classe dirigente”.

“Os senhores se deram conta de que o país está com os nervos a flor da pele, que os franceses têm o sentimento –talvez errôneo– de sofrer as consequências de uma crise provocada por nós?”, perguntou, pedindo aos executivos que moderem suas remunerações.

Em 29 de janeiro e em 19 de março, milhões de franceses foram às ruas para protestar contra a política do governo diante da crise.

O presidente Nicolas Sarkozy, que deve fazer um discurso no fim da tarde de hoje para explicar sua política, pressionou os dirigentes das empresas para que tomem medidas concretas para limitar seus salários até o dia 31 deste mês.

Ver também A ira dos franceses contra Sarkozy

Susan Pulliam, Liz Rappaport, Aaron Lucchetti, Jenny Strasburg e Tom McGinty, The Wall Street Journal – VALOR

Dois dias depois que a Lehman Brothers Holdings pediu concordata, espalhou-se um boato explosivo: outra grande firma de Wall Street, o Morgan Stanley, estava prestes a quebrar. O que se dizia no mercado naquele 17 de setembro é que o Deutsche Bank AG tinha cancelado uma linha de crédito de US$ 25 bilhões para o banco de investimento.

Não era verdade, mas o boato ajudou a desencadear uma cascata de apostas contra o Morgan Stanley. O diretor-presidente John Mack queixou-se amargamente de que operadores desejosos de lucros estavam semeando o pânico. Mas faltava uma informação essencial: quem, exatamente, estava por trás dessas transações?

Registros de transações examinados pelo Wall Street Journal oferecem agora uma resposta parcial. Esses documentos revelam que algumas das maiores firmas de Wall Street – Merrill Lynch & Co., Citigroup Inc., Deutsche Bank e UBS AG – estavam apostando pesado contra o Morgan. A estratégia dessas firmas era usar complicados instrumentos financeiros chamados swaps de crédito, uma forma de seguro contra perdas com crédito.

Um exame dessas transações feito pelo WSJ também revela que os swaps tiveram papel importante ao amplificar a avaliação pessimista do mercado sobre o Morgan Stanley, o que, por sua vez, levou os operadores a investir contra as ações da firma, vendendo-as a descoberto. A inter-relação entre as transações com swaps e a venda a descoberto acelerou a espiral descendente da firma.

Este relato foi elaborado a partir dos registros das transações e de mais de 70 entrevistas com executivos de Wall Street, operadores, corretores, administradores de fundos de hedge, investigadores e autoridade reguladoras.

Durante anos, a venda de swaps de crédito foi uma mina de ouro para Wall Street. Mas, por ironia, naqueles dias tumultuados de setembro, o mercado de swaps virou-se contra o Morgan Stanley como um Frankenstein financeiro. Esse mercado se tornou um termômetro bem visível do Pânico de 2008, insuflando a crise que acabou exigindo a intervenção do governo.

Outras firmas também estavam negociando com swaps do Morgan em 17 de setembro: Royal Bank of Canada, Swiss Re e vários fundos de hedge, como King Street Capital Management LLC e Owl Creek Asset Management LP.

A pressão também se intensificou em outra frente: houve um aumento nas vendas a descoberto – apostas contra as ações da Morgan – por parte de grandes fundos de hedge. No fim do dia, a ação do Morgan tinha caído 24%, e as autoridades temiam que investidores com práticas predatórias estavam mirando os bancos de investimento.

Esse tipo de transação, que já havia derrubado Bear Stearns Cos. e Lehman, fez com que as ações do Citigroup desabassem 60% na semana passada, o que forçou novo socorro do governo.

Os investigadores estão tentando identificar o que causou o caos do mercado em meados de setembro e saber se os swaps de crédito ou as ações do Morgan Stanley foram negociados de forma imprópria. O procurador-geral de Nova York, Andrew Cuomo, o escritório em Manhattan da Procuradoria-Geral dos Estados Unidos e a comissão de valores mobiliários americana (SEC) estão investigando se houve manipulação do mercado por parte de corretores que teriam divulgado intencionalmente falsos boatos para lucrar com suas apostas. As investigações também querem verificar se os operadores compraram swaps por altos preços para provocar o medo quanto à estabilidade do Morgan e assim lucrar em outras aplicações, e se as transações envolveram cotações falsas e fechamento de negócios inexistentes, segundo pessoas a par do assunto.

Ainda não surgiu publicamente nenhuma prova de que qualquer firma tenha feito algo de errado em relação às ações ou swaps do Morgan Stanley. A maior parte das firmas afirma que comprou os swaps simplesmente para se proteger contra eventuais prejuízos com vários tipos de negócios que estavam fazendo com o Morgan. Algumas garantem que suas aplicações em swaps foram pequenas em relação a todas as transações desse tipo ocorridas naquele dia.

Provar que o preço de qualquer papel foi manipulado é extraordinariamente difícil. O mercado de swaps não é nada transparente: as transações são feitas por telefone e email entre os corretores, sem cotações públicas.

Erik Sirri, um diretor de mercados da SEC, afirma que o mercado de swaps é vulnerável à manipulação. “Transações de baixo volume em um mercado relativamente pequeno podem ser usadas para (…) sugerir que um crédito é considerado fraco pelo mercado”, disse ele em depoimento ao Congresso americano no mês passado. Sirri disse que a SEC temia que as transações com swaps estivessem causando investimentos prejudiciais às ações.

O Morgan tinha começado setembro em boa forma. Teve lucro nos dois primeiros trimestres fiscais, até 31 de maio. Ao contrário da Lehman, não tinha muita exposição aos créditos imobiliários residenciais de alto risco, embora estivesse exposto ao mercado de imóveis comerciais e de empréstimos alavancados. Mack sabia que os lucros do terceiro trimestre seriam maiores do que o esperado.

Em 14 de setembro, enquanto a Lehman se preparava para pedir concordata, Mack disse aos funcionários, em memorando interno, que o Morgan estava “em uma posição única para ter sucesso neste ambiente tão cheio de desafios”. No dia seguinte, a firma conseguiu alguns novos clientes de fundos de hedge que estavam fugindo da Lehman.

Mas os rumores corriam soltos, com operadores preocupados com qual firma de Wall Street seria a próxima a cair. A conversa nos fundos de hedge, segundo alguns operadores, é que o Morgan Stanley tinha US$ 200 bilhões em risco devido às suas transações com a seguradora American International Group Inc., então prestes a pedir concordata. Isso não era verdade. O Morgan informou à SEC que sua exposição à AIG era “irrelevante”.

Alguns corretores do J.P. Morgan Chase & Co. estavam sugerindo a clientes do Morgan Stanley que era arriscado manter contas nessa firma, segundo pessoas a par do assunto. Mack queixou-se a James Dimon, diretor-presidente do J.P. Morgan, que pôs fim às conversas, segundo essas pessoas. Deutsche Bank, UBS e Credit Suisse também ofereceram seus serviços a fundos de hedge atendidos pelo Morgan, segundo pessoas a par do assunto.

No dia 16, a ação do Morgan desabou durante o dia, mas com uma recuperação no final do pregão. Alguns fundos de hedge retiraram seus recursos da firma, temendo que o Morgan seguisse os passos da Lehman no tribunal de falências, com risco de imobilizar os ativos dos clientes. Em um esforço para amainar as preocupações, o Morgan divulgou seus resultados naquela tarde, às 16h10, um dia antes do previsto.

“É muito importante devolver um pouco de sanidade ao mercado”, disse Colm Kelleher, diretor financeiro do Morgan, em teleconferência com investidores. “As coisas estão realmente saindo de controle, e boatos ridículos estão sendo repetidos.”

Glenn Schorr, analista do UBS, perguntou a Kelleher sobre o alto custo de proteção da dívida do Morgan Stanley no mercado de swaps. A proteção para US$ 10 milhões em dívidas do Morgan tinha subido para US$727.900 por ano, ante US$221.000 em 10 de setembro, segundo a CMA DataVision.

“Certas pessoas estão se concentrando nos swaps de crédito como desculpa para olhar para as ações”, respondeu Kelleher, sugerindo que os operadores que investiam nos swaps também estavam vendendo a descoberto ações do Morgan Stanley, apostando que elas cairiam.

É impossível saber com certeza qual era a motivação dos que compravam swaps do Morgan. Eles receberiam pagamentos caso o Morgan não pagasse títulos e empréstimos. Alguns desses compradores, sem dúvida, possuíam créditos do banco e estavam simplesmente tentando proteger-se contra uma eventual insolvência.

Mas os swaps também eram uma boa maneira de especular, para operadores que não detiam esses créditos. O valor do swap aumenta com o medo da inadimplência. Os operadores que apostavam no aumento dos temores sobre o Morgan Stanley podiam usar os swaps para obter um lucro rápido.

Em meio às incertezas daquele 16 de setembro, a Millennium Partners LP, fundo de hedge com US$ 13,5 bilhões, pediu para retirar US$ 800 milhões dos mais de US$ 1 bilhão que mantinha no Morgan, segundo pessoas a par dessas retiradas. Em separado, a Millennium também tinha vendido a descoberto ações do Morgan Stanley – parte de uma série de apostas na queda das ações de firmas financeiras, disse uma dessas pessoas. Além disso, a fundo de hedge comprou opções de venda, que lhe davam o direito de vender ações do Morgan no futuro a um preço determinado.

“Escute, nós precisamos proteger nossos ativos”, disse Israel Englander, presidente da Millennium, a um executivo do Morgan Stanley, segundo uma pessoa a par da conversa. “Não é nada pessoal.” Essas apostas na queda das ações, pequenas em comparação com o volume total de transações da Millennium, subiam de valor à medida que caíam as ações do Morgan.

Na manhã do dia 17, David “Tiger” Williams, presidente da Williams Trading LLC, que presta serviços de transações para fundos de hedge, ouviu um de seus operadores dizer que certo fundo havia transferido uma conta de US$ 800 milhões do Morgan Stanley para uma firma rival. O operador, que estava ao telefone com o gestor do fundo que retirou o dinheiro, perguntou por quê. O Morgan estava quebrando, respondeu o cliente.

Pressionado a dar detalhes, o administrador do fundo repetiu o rumor sobre o cancelamento da linha de crédito de US$ 25 bilhões por parte do Deutsche Bank. Williams passou a dar vários telefonemas, mas suas fontes no mercado opinaram que se tratava de um boato falso.

Mas o estrago já estava feito. Às 7h10, um operador do Deutsche Bank cotou em US$ 750.000 a compra de proteção para US$ 10 milhões em dívida do Morgan. Às 10h, o Citigroup e outros operadores já cotavam preços de US$ 890.000. E à medida que se alastrava o boato sobre o Deutsche, as ações do Morgan despencaram, de cerca de US$ 26 às 10h para perto de US$ 16 às 11h30.

Antes do meio-dia, operadores de swap começaram a cotar o custo de seguro para o Morgan em “pontos adiantados” – jargão de Wall Street para transações em que os compradores têm de pagar pelo menos US$ 1 milhão adiantado, mais um prêmio anual, para segurar US$ 10 milhões em dívida. No caso do Morgan Stanley, alguns operadores estavam exigindo mais de US$ 2 milhões adiantados.

Durante o dia, a Merrill comprou swaps para cobrir US$ 106,2 milhões em dívida do Morgan Stanley, segundo os documentos das transações. A King Street comprou swaps que cobriam US$ 79,3 milhões; o Deutsche Bank, US$ 50,6 milhões; a Swiss Re, US$ 40 milhões; a Owl Creek, US$ 35,5 milhões; UBS e Citigroup; US$ 35 milhões cada; Royal Bank of Canada, US$ 33 milhões; e ACM Global Credit, um fundo de investimento operado pela AllianceBernstein Holding, US$ 28 milhões, segundo os documentos.

No dia seguinte, 18 de setembro, algumas dessas mesmas firmas estavam de volta ao mercado. A Merrill comprou proteção para outros US$ 43 milhões em dívida do Morgan; o Royal Bank of Canada, US$ 36 milhões; a King Street, US$ 30,7 milhões; e o Citigroup, US$ 20,7 milhões, indicam os registros.

Nenhuma das firmas comenta quanto pagou pelos swaps, ou se lucraram com as operações.

“A proteção que compramos foi um simples hedge, não baseado em nenhuma visão negativa do Morgan Stanley”, diz John Meyers, um porta-voz da AllianceBernstein. Um porta-voz do Royal Bank of Canada diz que o banco comprou os swaps para administrar seu “risco de crédito” com o Morgan Stanley e que não estava “apostando contra o Morgan Stanley nem realizou apostas na baixa de sua ação”.

A King Street, um fundo de hedge com US$ 16,5 bilhões, comprou os swaps para cobrir sua exposição ao Morgan Stanley, que incluía títulos de renda fixa, segundo uma pessoa ligada ao fundo. O fundo não tinha uma posição vendida na ação, diz essa pessoa.

Porta-vozes de Deutsche Bank e Citigroup dizem que as transações deles foram relativamente pequenas e com o propósito de proteger contra perdas em outros investimentos relacionados ao Morgan, e para atender a ordens dos clientes. Um porta-voz da Owl Creek diz que ela comprou os swaps “para segurar o colateral que tínhamos no Morgan Stanley na época”, e que continua a fazer negócios com a firma.

Merrill, UBS e Swiss Re negaram-se a prestar comentários.

Durante o frenesi de transações em 17 de setembro, Mack havia começado a discutir uma fusão com o Wachovia Corp. Quatro dias depois, o Morgan Stanley alterou o curso, tornando-se uma holding bancária e ganhando maior acesso a recursos do governo. No mês passado, depois de captar US$ 9 bilhões do japonês Mitsubishi UFJ Financial Group, o Morgan recebeu US$ 10 bilhões do governo americano.

O Morgan Stanley precisa agora revisar sua estratégia para lidar com um ambiente avesso a risco e com a supervisão mais rígida do governo que acompanha a condição de holding bancária. Este mês, o banco anunciou que demitiria 2.300 empregados, ou 5% do total.

O custo de segurar sua dívida caiu. Ontem sua ação subiu 33,13% e fechou a US$ 13,38.

Investidor diz que mercado não pode corrigir a si mesmo e que agora o poder econômico está pendendo para a Ásia

Nathan Gardels – O Estado de São Paulo

O investidor e filantropo George Soros conversou com o editor da Global Viewpoint sobre a crise financeira internacional. A seguir, os principais trechos da entrevista.

Falemos sobre a natureza da crise.

Graças às baixas taxas de juros, à liquidez global e à desregulamentação, vivemos durante 25 anos numa bolha de expansão do crédito que aumentava a si mesma, o que levou à “exuberância irracional” nos mercados financeiros. Agora vemos uma quebra dos mercados de ações e de crédito que alimenta a si mesma – “desespero irracional” – sem encontrar justificativa nas leis fundamentais da economia real.

Como este padrão reflete seu novo paradigma para a compreensão das finanças?

A chave para a compreensão da crise é perceber que ela foi gerada dentro do próprio sistema financeiro. Não é o resultado de algum tipo de choque exógeno que tirou as coisas do seu equilíbrio, conforme sugeriria o paradigma mais difundido, que supõe a existência da capacidade do mercado de se autocorrigir. A realidade é que os mercados financeiros desestabilizam a si mesmos; ocasionalmente eles tendem ao desequilíbrio, e não ao equilíbrio. O paradigma que proponho difere da sabedoria convencional. Em primeiro lugar, os mercados financeiros não refletem as verdadeiras leis fundamentais da economia. As expectativas dos corretores e dos investidores estão sempre distorcendo essas leis. Em segundo lugar, essas distorções no mercado podem afetar as leis fundamentais – como vemos tanto nas bolhas quanto nas quebras. A euforia pode elevar os preços das moradias e das empresas ponto.com; o pânico é capaz de derrubar bancos sólidos. Essa conexão de mão-dupla – você afeta aquilo que você reflete – é o que eu chamo de “reflexividade”.

Qual deveria ser o “circuit-breaker” capaz de subverter as distorções que inevitavelmente desestabilizam os mercados?

Se as bolhas são endêmicas ao sistema, os reguladores têm de intervir para impedir que se tornem grandes demais. Os governos precisam reconhecer o fato de que os mercados não são capazes de corrigir a si mesmos. Não basta recolher os pedaços depois da crise.

O sr. acha que a presença de um ciclo de notícias econômicas de 24 horas amplifica e exagera as distorções nos mercados financeiros?

Sem dúvida isso acelera o processo. Ao mesmo tempo, eu não atribuiria a isso uma importância excessiva. No final do século 19, não havia transmissão de notícias durante 24 horas, mas ainda assim formava-se o mesmo tipo de bolha. Durante o século 19, quando a regulação era insuficiente, as crises aconteciam sucessivamente. Cada crise provocava alguma reforma. Foi assim que se desenvolveu a instituição do banco central.

Como é possível que todo o esforço do governo americano – incluindo o pacote de resgate de US$ 700 bilhões e a baixa taxa de juros – não tenha sido capaz de impedir a crise?

As autoridades americanas compraram uma ideologia de fundamentalismo de mercado. Elas pensaram que afinal os mercados iriam corrigir a si mesmos. O secretário do tesouro, Henry Paulson, representou a epítome deste raciocínio. Ele pensou que, seis meses depois da crise do Bear Sterns, o mercado teria se ajustado e, “Bem, se o Lehman Brothers quebrar, o sistema será capaz de suportar as conseqüências”. Ao invés disso, tudo começou a desabar. Por não compreender a natureza do problema não viram necessidade de intervenção por parte do governo. Eles não prepararam um plano B. Conforme o choque da falência do Lehman começou a se fazer sentir, Paulson foi obrigado a mudar de idéia e socorrer a AIG. No dia seguinte viu-se uma corrida aos mercados monetários e de papel de curto prazo, e então deu meia-volta novamente e disse que precisávamos de um pacote de resgate de 700 bilhões. Mas ele queria botar o dinheiro no lugar errado – tirando das mãos dos bancos os valores mobiliários tóxicos. Finalmente voltaram ao rumo certo – com o governo comprando participação nos bancos – porque percebem que o sistema financeiro está à beira do colapso.

Quais são os elementos-chave para a solução da crise?

Há cinco elementos principais. (1) Em primeiro lugar, o governo precisa recapitalizar o sistema bancário através da compra de participação nos bancos. (2) Os empréstimos interbancários precisam ser reiniciados com garantias. Esse processo está em andamento. (3) Precisamos reformar o sistema hipotecário dos EUA, minimizando as execuções e renegociando empréstimos para que as hipotecas não tenham valor superior ao das casas. (4) A Europa precisa consertar uma fraqueza do euro com a criação de uma rede de segurança para seus bancos. Eles resolveram este problema no seu encontro em Paris. (5) O FMI precisa lidar com a vulnerabilidade dos países da periferia do sistema financeiro global através do oferecimento de uma rede de segurança. Esse processo também está encaminhado. Essas medidas darão início à recuperação. Se as implementarmos com eficácia, teremos suportado o pior da crise financeira. Mas temo que sejam inevitáveis as conseqüências sobre a economia real.Consertar o sistema financeiro não impedirá uma grave recessão mundial.

Quando tudo terminar, teremos uma paisagem financeira muito diferente?

A influência dos EUA vai minguar. Já entrou em declínio. Durante os últimos 25 anos, estivemos sustentando um contínuo déficit em conta corrente. Os chineses e os países produtores de petróleo mantiveram lucros. Consumimos mais que produzimos. Enquanto aumentávamos as dívidas, eles obtiveram riqueza com suas poupanças. Cada vez mais, os chineses serão os donos do mundo, pois estarão convertendo suas reservas de dólares e seus títulos do governo americano em ativos e bens reais.

Dada a reação pronta e geralmente competente dos governos de todos os países, que compreenderam a gravidade do problema, não há razão para pessimismo

LUIZ CARLOS BRESSER-PEREIRA

COLUNISTA DA FOLHA

A crise financeira que assola o mundo é grave. Nada lhe é comparável desde 1929. É uma profunda crise de confiança decorrente de uma cadeia de empréstimos originalmente imobiliários baseados em devedores insolventes que, ao levar os agentes econômicos a preferirem a liquidez e assim liquidarem seus créditos, está levando bancos e outras empresas financeiras à situação de quebra mesmo que elas próprias estejam solventes. Entretanto, dada a reação pronta e geralmente competente dos governos de todos os países, que compreenderam a gravidade do problema e pouco hesitaram antes de tomar medidas para aumentar a solvência e garantir a liquidez dos mercados, não há razão para pessimismo. Estou seguro de que em breve a razão voltará aos mercados, as Bolsas recuperarão parte de suas perdas, as taxas cambiais voltarão a se estabilizar, e a recessão inevitável não terá nada de parecido com a crise de 1929.
Há uma série de fatos que hoje estão claros a respeito desta crise financeira. Primeiro, sabemos que é uma crise bancária que ocorre no centro do capitalismo, não é uma crise de balanço de pagamentos comuns entre os países em desenvolvimento que tentavam até os anos 1990 crescer com poupança externa, ou seja, com déficit em conta corrente e endividamento externo. Os grandes déficits em conta corrente que marcaram a economia americana nesta década combinados com grandes déficits públicos não são, porém, estranhos à crise bancária. A falta de confiança não é apenas nos bancos e no mercado, é também na economia americana como um todo.
Segundo, sabemos que a causa direta da crise foi a concessão de empréstimos hipotecários de forma irresponsável, para credores que não tinham capacidade de pagar ou que não a teriam a partir do momento em que a taxa de juros começasse a subir. E sabemos também que esse fato não teria sido tão grave se os agentes financeiros não houvessem recorrido a irresponsáveis “inovações financeiras” para securitizar os títulos podres transformando-os em títulos AAA por obra e graça não do Espírito Santo, mas de agências de risco interessadas em agradar seus clientes.
Terceiro, sabemos que tudo isso pode ocorrer porque os sistemas financeiros nacionais foram sistematicamente desregulados desde que, em meados dos anos 1970, começou a se formar a onda ideológica neoliberal ou fundamentalista de mercado. Para ela, os mercados são sempre eficientes, ou, pelo menos, mais eficientes do que qualquer intervenção corretiva do Estado e, portanto, podem ser auto-regulados. Para essa ideologia, que desde o governo Reagan se transformou no instrumento do “soft power” americano, esse era o sistema econômico mais eficiente, único caminho para os demais países dado que as alternativas seriam formas de “socialismo social democrata” europeu, de “populismo” no terceiro mundo e de “estatismo disfarçado” na Rússia e na China, que seriam muito inferiores.
Quarto, sabemos que essa ideologia ultraliberal era legitimada nos Estados Unidos pela teoria econômica neoclássica, uma escola de pensamento que foi dominante entre 1870 e 1930, então entrou em crise e foi substituída pela teoria macroeconômica keynesiana, que se tornou dominante nas universidades até meados dos anos 1970, e voltou à condição dominante desde então por razões essencialmente ideológicas.
Economistas como Milton Friedman, James Buchanam, Mancur Olson, Robert Lucas, Kydland e Prescott apontaram sua armas contra o Estado e se encarregaram de demonstrar matematicamente, “cientificamente”, com o auxílio dos pressupostos do Homo economicus, das “expectativas racionais” e da “escolha racional” que o credo neoliberal era correto.
Quinto, sabemos que esse tipo de teoria econômica não foi utilizado tanto pelos formuladores de política econômica nos governos quanto pelos analistas de macroeconomia nas empresas e nos jornais e publicações especializadas.
Não foram utilizados porque a pressuposição neoclássica de mercados eficientes dispensa qualquer política econômica a não ser a de ajuste fiscal; o resto deve ser liberalizado, desregulado, já que os mercados seriam auto-regulados. Como os governos e os analistas precisavam orientar sua política monetária, continuaram a usar o instrumental keynesiano de forma pragmática. Os experimentos macroeconômicos neoclássicos foram reservados para os países em desenvolvimento. Como, entretanto, os países ricos liderados pelos Estados Unidos não escaparam da prescrição desreguladora agiram como o escorpião que morde sua própria cauda.
Sexto, agora, quando vemos o Estado surgir em cada país como a única tábua de salvação, fica evidente o absurdo da oposição entre mercado e Estado proposta por neoliberais e neoclássicos. Um liberal pode opor coordenação do mercado à do Estado, mas não pode se colocar, como os liberais se colocaram, contra o Estado, buscando diminuí-lo. O Estado é muito maior do que o mercado; é o sistema constitucional-legal e a organização que a garante; é o instrumento por excelência de ação coletiva da nação. Cabe ao Estado regular e garantir o mercado e, como vemos agora, servir de emprestador de última instância.
Tudo isso está muito claro. O que não está claro é por que os mercados estão resistindo a recuperar a confiança apesar das medidas fortes que os governos estão tomando. Não tenho resposta segura para essa questão, mas creio que dois fatores contribuem para a profundidade da desconfiança: de um lado, o enfraquecimento da hegemonia americana nos anos 2000, não apenas devido aos déficits gêmeos, mas também à Guerra do Iraque, aos abusos contra os direitos humanos e à instrumentação da democracia como forma de dominação. De outro, um erro grave e pontual cometido pelo Tesouro americano: não ter salvo o Lehman Brothers. Bancos grandes não podem ir à falência; o risco de crise sistêmica é muito grande.
Foi a partir dessa decisão que o quadro financeiro mundial entrou em franca deterioração.
O salvamento da AIG no dia seguinte, o pacote de US$ 700 bilhões para dar solvência aos bancos, as diversas intervenções de bancos europeus garantindo seus próprios bancos e garantindo os cidadãos depositantes, e a baixa coordenada de juros pelos bancos centrais não fizeram efeito até agora.
Essa resistência dos mercados financeiros às ações dos governos é mais uma demonstração de sua irracionalidade. De seu clássico comportamento reflexivo e de manada. Estou seguro, entretanto, que a confiança voltará em breve. Não plenamente. Certamente com cicatrizes para os EUA e com prejuízos para todos, inclusive cerca de dois anos de recessão.
Mas não teremos nada parecido com a depressão dos anos 1930, porque, naquela época, o governo americano demorou quase quatro anos para agir.
Agora, usando instrumentos keynesianos e pragmáticos, não apenas o governo americano, mas todos os governos relevantes financeiramente estão agindo imediatamente, e com força. E são governos que têm por trás de si Estados fortes, democráticos, dotados de legitimidade política e de recursos fiscais vultosos. Não há razão para que não sejam afinal bem-sucedidos e a confiança seja recuperada.

LUIZ CARLOS BRESSER-PEREIRA , 74, professor emérito da Fundação Getulio Vargas, ex-ministro da Fazenda (governo Sarney), da Administração e Reforma do Estado (primeiro governo FHC) e da Ciência e Tecnologia (segundo governo FHC), é autor de “Macroeconomia da Estagnação: Crítica da Ortodoxia Convencional no Brasil pós-1994″.

Internet: www.bresserpereira.org.br
lcbresser@uol.com.br

Especialistas vêem retorno a velhas ideologias e regulação mais rígida

Fernando Dantas – O Estado de São Paulo

O mundo assiste a uma grande onda de intervenção estatal no setor bancário privado. Nos Estados Unidos, o governo ajudou financeiramente o JP Morgan Chase a comprar o Bear Stearns em março, quando tudo começou, e deu garantias contra perdas ao Citi para este absorver o Wachovia (que agora podem ser suspensas como resultado da disputa do Citi com o Wells Fargo).

Fora do sistema estritamente bancário, o governo americano assumiu o controle das gigantes hipotecárias Fannie Mae e Freddie Mac e virtualmente estatizou por US$ 85 bilhões (em forma de empréstimo) a seguradora AIG. Além disso, estendeu em centenas de bilhões de dólares as linhas de liquidez aos bancos, fechou os olhos para a qualidade das garantias recebidas, decidiu remunerar os depósitos compulsórios e usou seu poder de pressão para provocar outras fusões de bancos.

Na Europa, a Islândia parece na iminência de estatizar o sistema bancário, e países como Alemanha, Áustria, Espanha, Portugal, Dinamarca e Irlanda anunciaram medidas para introduzir ou estender a garantia aos depósitos. No caso da Irlanda, a garantia é tão ampla que provocou a ira dos seus pares na União Européia (UE), temerosos de uma corrida bancária em que depositantes transfiram recursos de bancos de outros nacionalidades para os irlandeses. Houve socorro estatal a bancos específicos como o Fortis, do Benelux, o alemão Hypo Real State, o britânico Bradford & Bingley e o belga Dexia.

No caso do Fortis, a Holanda literalmente estatizou a parte nacional do banco. Entre os emergentes, medidas de socorro aos sistema bancário já foram tomadas na Rússia, Coréia, Chile e Brasil.

Há uma ironia no fato de que a maior onda de intervenção do Estado no sistema financeiro ocorre num momento em que a estatização bancária havia se tornado bandeira ideológica do passado, que hoje mal é desfraldada pelas poucas correntes mais à esquerda do espectro político. Esta invasão do setor público no sistema financeiro, aliás, não vem na esteira da política, mas sim das próprias finanças, já que os bancos quase quebrados, depois da farra da desregulamentação excessiva, são uma enorme ameaça à economia real.

Em recentes artigos no seu blog no site do Financial Times, o economista holandês Willem Buiter abordou provocativamente (mas sem um apoio claro) a questão da estatização do sistema bancário. Segundo Buiter, “há um antigo argumento de que não há razão real para a propriedade privada de instituições bancárias que recebem depósitos, porque elas não podem existir seguramente sem esquemas de garantia de depósito ou de emprestador de última instância, que são em última instância bancadas pelo contribuinte”.

Armando Castelar, da Gávea Investimentos, acha que, se a crise for às últimas conseqüências, pode-se chegar até o ponto da estatização em alguns países, mas como uma etapa temporária, ao fim da qual os bancos seriam repassados novamente à iniciativa privada. Ele nota que perdas ao contribuinte também muitas vezes ocorrem com bancos públicos, como no caso do Brasil, em que recapitalizações do Banco do Brasil tiveram um custo de vários bilhões de reais. “O Proer foi mais barato do que o socorro aos bancos estaduais e federais”, diz Castelar.

Ele prevê um futuro de regulação mais dura dos bancos, visão com a qual concorda o economista Fernando Ferrari Filho, da Universidade Federal do Rio Grande do Sul (UFRGS) e presidente da Associação Keynesiana Brasileira. “Não diria que tem de haver um processo de estatização, mas não há dúvida de que devemos entrar numa fase de regulação muito mais forte”, diz Ferrari Filho. Ele defende a restauração de alguns pontos da chamada arquitetura financeira internacional de Bretton Woods, como mais controles de capital e a recuperação por parte das autoridades econômicas da capacidade de estabelecer parâmetros para a trajetória do câmbio e do crédito.

David Leonhardt * – O Estado de São Paulo

Em 1929, Meyer Mishkin era o proprietário de um estabelecimento em Nova York que vendia camisas de seda aos trabalhadores. Quando o mercado de ações faliu naquele mês de outubro, ele se voltou para o filho, na época um estudante da Universidade Municipal, e ofereceu uma versão dos seus sentimentos: “É isso que merecem aqueles ricaços”.

Um ano depois, com os problemas de Wall Street se espalhando para toda a economia, a loja de Mishkin faliu. Ele não tinha mais fregueses o bastante. O seu filho teve que trabalhar para ajudar a sustentar a família e Mishkin nunca mais conseguiu um emprego estável.

Frederic Mishkin – neto de Meyer e, até abrir mão do cargo no mês passado, um dos aliados de Ben Bernanke no Federal Reserve – me contou essa história outro dia, e a moral que ela contém é bastante óbvia.

Muitos em Washington temem que o país entre numa espiral rumo a um terrível declínio. E para horror dessas pessoas, elas vêem o público e muitos dos membros do Congresso se transformando em versões contemporâneas de Meyer Mishkin, mais interessados em castigar Wall Street do que em salvar a economia.

Tudo isso pode ser verdade. Mas há boas razões para o ceticismo da população. Os especialistas em política econômica tão desesperados para tomar alguma atitude não foram capazes de contar uma história convincente para explicar aquilo que tanto temem.

Não basta dizer que os mercados poderiam congelar, os empréstimos poderiam se tornar impossíveis e a economia poderia escorregar até entrar no pior declínio desde a Grande Depressão. Por enquanto, a crise teve pouco efeito sobre a maioria dos americanos, a não ser sobre o seu plano de aposentadoria. Assim, o espectro de uma depressão pode soar como alarmismo, e o pacote de US$ 700 bilhões que a Câmara rejeitou esta semana pode parecer um resgate para ricos.

Bernanke e os seus companheiros de preocupação precisam ligar os pontos. Eles precisam ensinar ao público uma pequena lição sobre a economia de uma crise de crédito – como A pode levar a B, B a C e C a Depressão.

Vamos tentar oferecer uma explicação. Por que estamos falando sobre a Grande Depressão, afinal? Praticamente nenhum economista acredita que mesmo um terrível declínio possa sequer se parecer com a Depressão. O governo já respondeu de maneira mais agressiva do que na época de Herbert Hoover. Assim, uma contração semelhante à Depressão – uma queda de 30% na atividade econômica – é muito improvável. O país também está hoje muito mais rico, o que significa que uma parcela muito menor da população vive no limiar do desespero. Não importa o que aconteça, não veremos surgir favelas.

Mas a Depressão ainda é relevante, porque a mecânica básica de como a economia entra numa recessão severa parece muito com aquela que provocou a Depressão. Em ambos os casos, no centro da história há uma crise de crédito.

No início da década de 1930, apesar de tudo que acontecera em Walk Street, a economia dos EUA ainda não entrara em colapso. O gasto dos consumidores e os investimentos em negócios estavam em baixa, mas não de maneira tão drástica.

No fim de 1930, no entanto, vários pânicos começaram entre os bancos. Os investimentos dos bancos iam mal – ou, em certos casos, havia o boato de que fossem mal – e os fregueses nervosos sitiaram as filiais dos bancos para exigir de volta o seu dinheiro. Centenas de bancos acabaram fechando as portas.

Depois de um banco de uma determinada cidade fechar as portas, todo o conhecimento acumulado pelos funcionários do banco desapareceu. Outros bancos não estavam nem de longe tão dispostos a emprestar dinheiro a negócios e residentes locais porque os funcionários credores nestes bancos não sabiam quais clientes era menos confiáveis do que aparentavam ser. A fonte do crédito secou.

“Se um sujeito enxerga uma boa oportunidade de investimento e não consegue acesso ao financiamento, ele não pode aproveitá-la”, destaca Mishkin, agora professor de economia na Universidade de Columbia. “É aí que a economia entra em colapso.” Ou, conforme Adam Posen, outro economista, “foi então que a Depressão de tornou a Grande Depressão”.

Jovem acadêmico de Economia na década de 1980, Bernanke desenvolveu a teoria de que o conhecimento perdido dos funcionários dos bancos foi uma das principais causas da Depressão. Ele se referiu (com o seu co-autor, Mark Gertler) a esse conhecimento perdido como “capital informacional”. Significa que a confiança desapareceu no setor bancário.

O mesmo está ocorrendo agora. Os mercados financeiros são hoje globais, de modo que o problema não é que a falência de um banco possa impedir os clientes de acessar os mercados de crédito. Em vez disso, as desagradáveis surpresas dos últimos 13 meses – o tipo de caos que já foi inimaginável – provocaram um colapso no capital informacional. Os banqueiros agora olham para os clientes antigos e pensam aquele velho refrão de um casamento fracassado: “sinto como se nem mesmo o conhecesse mais”.

O Bear Sterns, por exemplo, deveria ter garantias reais tangíveis e sólidas por trás de algumas das suas dívidas, de modo que certos credores fossem pagos não importando as circunstâncias. Mas não tinha essas garantias, e a dívida não foi paga.

O estágio atual e mais sério da crise começou há duas semanas, depois do colapso do Lehman Brothers e da aquisição da AIG pelo Fed. Esses eventos provocaram mais medo. Em vez de realizar muitos empréstimos, os bancos despejaram seu dinheiro em títulos do Tesouro, que pagam juro baixíssimo, mas também têm risco quase inexistente. Sobre os poucos empréstimos que fizeram, os bancos exigiram taxas de juro mais altas. Nas últimas duas semanas, as taxas de juros continuaram a aumentar, e são essas taxas que deveríamos observar, não o mercado de ações.

O ponto central é que uma economia moderna não pode funcionar quando as pessoas não têm fácil acesso ao crédito. Demora um pouco até isso se tornar óbvio, já que a maioria das empresas e das pessoas não solicita empréstimos vultosos todos os dias. Mas acabará se tornando óbvio, e de uma maneira dolorosa. Já estamos vendo uma escassez no financiamento de automóveis provocar uma queda ainda maior nas vendas do setor automobilístico.

Será que a crise atual poderia ser combatida – será que os bancos poderiam decidir que estão perdendo lucrativas oportunidades de investimento – sem um fundo governamental de US$ 700 bilhões para livrar Wall Street de alguns dos seus valores mobiliários mais assustadores? Claro que sim.

Estaria o Congresso certo em lutar por um programa factível que seja tão barato e rigoroso com Wall Street quanto possível? Absolutamente sim. Mas, afinal, não se trata de Wall Street. Trata-se de reduzir o risco de que algo ruim aconteça. Trata-se de limitar os danos provocados pelos excessos financeiros da década passada.

Infelizmente, não se pode realizar isso sem também oferecer ajuda a Wall Street. É lá que ficam os nossos mercados de crédito, e precisamos que eles voltem a funcionar. “Estamos enfrentando uma grande crise nacional”, como diz o neto de Meyer Mishkin. “Não fazer nada agora é repetir o que foi feito na Grande Depressão.”

*O autor escreve para o ‘The New York Times’

AP/Richard Drew – Six économistes pensent que la crise économique est majeure mais tous n’en concluent pas qu’un renforcement de la régulation financière soit une nécessité.

par Claire Gatinois et Yves Mamou – Le Monde

Daniel Cohen, professeur à l’Ecole normale supérieure

Toute la finance de marché doit être remise à plat. L’attention des régulateurs, depuis la crise de 1929, avait essentiellement porté sur les banques commerciales. La panique des déposants ayant été le principal vecteur de la crise financière des années 1930, la régulation s’est concentrée sur les banques de dépôt. Et cela a plutôt bien fonctionné. On n’observe aucune crise majeure du système bancaire américain après guerre.

L’un des buts principaux de la finance de marché a été de sortir de l’habitat réglementaire imposé aux banques. Les règles classiques imposent aux banques de détenir un dollar de capital environ pour 12 dollars de crédit. La finance de marché a permis à ses acteurs d’accorder 32 dollars de crédit pour un dollar de capital ! Les banques d’investissements, les hedge funds, les compagnies d’assurances ont profité des mailles de la régulation pour accroître le volant de leurs opérations. Les banques commerciales ont, de leur côté, créé des “véhicules” logés hors bilan pour s’affranchir (légalement) de la réglementation. Le résultat, on le connaît maintenant. Les 700 milliards de dollars que le gouvernement américain veut injecter dans le système en est le prix.

Tout le travail des prochaines années consistera à élaborer des règles qui remettront le dentifrice du capitalisme financier dans son tube. Il faudra imposer des règles prudentielles nouvelles à l’ensemble des acteurs, réguler la titrisation des créances, surveiller les agences de notations, réviser les normes comptables… Cette remise à plat concernera tous les pays. Un rôle “en or” pour le FMI…

Nicolas Baverez, économiste-historien

L’expression “capitalisme financier de type anglo-saxon” laisse entendre que seuls les Etats-Unis, la Grande-Bretagne et l’Irlande seraient en crise. En réalité, le choc ébranle le capitalisme mondialisé, dont la finance était la pointe avancée. Les pays qui épargnent et exportent comme la Chine, l’Allemagne ou le Japon sont touchés : l’excédent chinois diminue déjà, tandis que Chine, Russie ou Brésil volent au secours de leurs banques.

Nous assistons à une déflation par la dette comme en 1929 : l’éclatement d’une bulle de crédit mène à une contraction violente des patrimoines et des revenus, de l’activité et de l’emploi.

Deux grandes leçons se dégagent de la déflation des années 1930 : enrayer la cascade des faillites bancaires ; privilégier des solutions coopératives au plan international pour éviter la spirale des barrières protectionnistes et des dévaluations compétitives.

Aujourd’hui, le sauvetage des banques est engagé, mais sur une base nationale. La coopération internationale est inexistante, à commencer par le dialogue entre la Fed et la BCE. Ces politiques du “chacun pour soi” impliquent un coup d’arrêt à la mondialisation, à l’intégration des marchés et à l’ouverture des sociétés.

Le capitalisme sortira profondément transformé de cette crise : priorité à la sécurité sur le risque, avec une diminution de la croissance potentielle ; rééquilibrage entre l’Etat et le marché ; retour en grâce de l’industrie au détriment de la finance ; changement du modèle économique des banques avec une concentration des acteurs et un recentrage sur la banque commerciale ; déclin relatif des pays développés – notamment des Etats-Unis – et accélération du passage à un système économique multipolaire et hétérogène.

Nouriel Roubini, professeur d’économie à l’université de New York, président de Roubini Global Economics Monitor

La crise est le résultat des excès du libéralisme et du “laisser-faire” de ces dix dernières années. Les régulateurs ont cru aux vertus du marché libre et de l’autorégulation. Leur jugement était inapproprié. La leçon est claire : nous avons besoin d’une meilleure régulation. Aujourd’hui, le paradoxe est que, pour résoudre ces excès, l’Etat américain vire dans l’excès inverse. Il injecte tantôt 200 milliards de dollars pour nationaliser Freddie Mac et Fannie Mae, les deux géants du refinancement hypothécaire, tantôt 85 milliards pour recapitaliser l’assureur AIG. Les “USA” deviennent l’”URSSA”, l’Union des républiques socialistes soviétiques d’Amérique. Le gouvernement prend dans la précipitation des décisions lourdes de conséquences. On a le sentiment d’être dans une république bananière ! On passe ainsi d’un extrême à l’autre. La bonne voie est au milieu, avec une régulation plus stricte qui n’empêche pas l’innovation. On y arrivera sans doute après quelque temps.

Le “Far West” sauvage (de la finance) appartient-il au passé ? Il faut être prudent. D’ici à quelques années, on aura peut-être tout oublié. On a vécu beaucoup de crises : celle des années 1980, la récession des années 1990, l’éclatement de la bulle Internet en 2001. A chaque fois, une bulle se reforme avec de l’argent facile et des régulateurs qui s’endorment. Nous verrons !

Dominique Plihon, universitaire, président du conseil scientifique d’Attac

La crise actuelle signe la faillite d’un capitalisme financier de spéculation et de prédation préjudiciable à la société. Les pays d’Europe qui se sont le mieux coulés dans les règles de ce capitalisme financier – l’Irlande et l’Espagne – sont ceux qui souffrent le plus.

Les banques centrales et les autorités de tutelle ont laissé faire. Jean-Claude Trichet, président de la BCE, ne pouvait ignorer les achats massifs des banques sur des titres risqués sur des marchés de gré à gré opaques et non régulés.

Ce capitalisme-là va devoir être réformé en profondeur. De nouvelles règles vont devoir être instaurées. Nous, altermondialistes, réclamons depuis longtemps un encadrement des acteurs financiers. Puisque le mouvement de nationalisation des banques est lancé, pourquoi ne pas constituer des pôles publics de développement, pays par pays, pour financer des projets qui étayent une croissance à long terme ? Rien n’empêche non plus une coordination au sein de l’Union européenne.

On peut objecter que les nationalisations bancaires du début des années 1980 ont été un échec, mais la faute en revient aux gouvernements qui ont imposé aux banques les mêmes règles de rentabilité que le secteur privé.

Pascal Salin, professeur à l’université Paris-Dauphine

Le capitalisme financier n’est pas seulement anglo-saxon. Il est universel et a de beaux jours devant lui, tout simplement parce qu’il n’est pas une création arbitraire, comme pouvait l’être un système de type soviétique. Ce capitalisme-là est l’expression d’innombrables processus spontanés créés pour répondre aux besoins des êtres humains. Il remplit deux fonctions fondamentales : orienter les ressources d’épargne vers les activités où elles obtiennent la plus forte rentabilité et prendre en charge les risques de la manière la plus efficace. Certes, le capitalisme financier ne peut pas remplir ces fonctions de manière parfaite, parce que l’information ne peut jamais être parfaite. Mais il les remplit mieux que n’importe quel autre système imaginable.

Les difficultés actuelles ne sont en rien une manifestation de la faillite de ce système. En effet, la crise financière est essentiellement une crise de l’interventionnisme étatique. Elle résulte en particulier de l’extraordinaire instabilité de la politique monétaire américaine au début du XXIe siècle, politique monétaire qui n’est évidemment pas contrôlée par le marché, mais décidée arbitrairement par des autorités publiques.

Pour que ce capitalisme financier prenne fin, il faudrait ou bien que tout le système financier soit étatisé – ce qui est exclu – ou qu’il explose parce qu’il constituerait un système incohérent, ce qui n’est pas le cas. Sur le long terme, la crise actuelle apparaîtra comme un simple accident de parcours qui aura peut-être permis de liquider les entreprises financières les plus mal gérées et d’inciter les autres à mieux évaluer les risques. La plus grande menace vient du renforcement probable des réglementations.

Pierre-Alain Muet, économiste et député PS du Rhône

Il est essentiel de réintégrer, dans le champ de la réglementation et du contrôle, les activités de crédit effectuées par des organismes non bancaires, car ce sont ces fonds spéculatifs non régulés qui sont à l’origine des crises financières récentes.

Il faut imposer une obligation de transparence sur les produits financiers et sur le niveau des fonds spéculatifs détenus par les banques.

Il faut enfin, comme c’était le cas autrefois, séparer les activités de banques de marché de celles des banques commerciales.

La titrisation, c’est-à-dire la possibilité laissée à un créancier de se défaire de la totalité de sa créance, entraîne une forme d’irresponsabilité. Les fonds spéculatifs ont prêté sans tenir compte du risque sachant qu’ils arriveraient à se défausser de ce risque sur un tiers. Pour éviter cette dissémination du risque, il faut, d’une part, appliquer les règles définies dans les accords de Bâle II de la Banque des règlements internationaux en réintégrant la titrisation dans le bilan des banques et, surtout, obliger le premier créancier a conservé pour lui-même 30 % à 40 % du risque sur le prêt initial. Tout organisme autorisé à prêter serait ainsi obligé d’évaluer son risque comme un banquier doit le faire.

En bref, il faut revenir en partie à une économie d’intermédiation et sortir d’une économie de marché financier ou les effets de levier sont trop importants.

Les agences de notations ont certes une responsabilité, mais la régulation et le contrôle relèvent aussi de l’Etat vers qui tout le monde se tourne quand ca va mal. Le contrôle des organismes de marché, c’est le retour de l’Etat.

David Ignatius* – O Globo

Henri Paulson com Bush

Em tempos como este, quando mesmo os mais sóbrios analistas especulam se estamos caminhando para outra Grande Depressão, é melhor respirar fundo, ir ao porão e tirar a poeira de um exemplar de um modesto estudo de John Maynard Keynes, de 1936, chamado “A teoria geral de emprego, juros e dinheiro”.

A maioria se lembra de Keynes da universidade, como aquele que defendia o déficit orçamentário para encorajar o crescimento em períodos de desaceleração. E isso era certamente parte de seu argumento. Mas, ao revisitar “A teoria geral”, chama a atenção o fato de ser um livro sobre pânicos econômicos e a psicologia do mercado que os produz — e a conseqüente necessidade de intervenção do governo.

Alguns trechos poderiam ter sido escritos esta semana para descrever as sucessivas quebras de Bear Stearns, Lehman Brothers e AIG.

O problema com os mercados financeiros, argumentou Keynes, era que os investidores eram periodicamente tomados por uma forma extrema do que chamou de “preferência de liquidez”, que os fazia aplicar dinheiro apenas nos investimentos mais seguros. “É da natureza dos mercados (…) que, quando a desilusão cai sobre um mercado superotimista e sobrecomprado, deveria cair com uma força súbita e até catastrófica”, escreveu ele.

“Depois de surgir, a dúvida se espalha rapidamente”.

É uma ótima descrição de Wall Street nos últimos meses.

Saímos de uma bolha de superentusiasmo, na qual os juros deram pouca atenção ao risco, para um estado de pânico no qual as instituições financeiras têm tanta aversão ao risco que não querem emprestar a ninguém.

A idéia revolucionária de Keynes era que os mercados financeiros não se autocorrigiam, como argumentavam economistas clássicos. Deixada a si própria, Wall Street poderia cair em uma armadilha de liquidez em que os mercados ficariam congelados e o investimento produtivo cessaria. Então restava ao governo tomar medidas para restaurar a confiança e estimular o investimento.

“Eu concluo que a tarefa de organizar o volume atual de investimento não pode ser deixada em mãos privadas”, escreveu ele.

O que nos traz ao secretário do Tesouro, Henry Paulson, e à crise atual. Desde o resgate do Bear Stearns, em março, Paulson vem tentando injetar dinheiro nos mercados. Mas cada medida de resgate somente prepara para o desastre seguinte — então Paulson passa de Bear Stearns para Fannie e Freddie para AIG, e agora para um pacote de US$ 700 bilhões.

Que conselho Keynes daria a Paulson e ao presidente do Fed, Ben Bernanke? Seu primeiro impulso, imagino, seria reiterar que os mercados, deixados a si próprios, não vão resolver esse tipo de crise.

Eles precisam de ajuda do governo — neste caso, em uma escala que teria assustado até Keynes. Mas se as medidas são tomadas sem amplo apoio político, elas só podem aumentar a ansiedade popular. Isso é uma preocupação hoje: que o pânico de Wall Street atinja Main Street.

O biógrafo de Keynes, Robert Skidelsky, ressalta que ele sempre tentou englobar as conseqüências sociais e políticas da política econômica.

Um verdadeiro resgate keynesiano deveria fazer mais que socorrer investidores tolos. Por exemplo, se os contribuintes vão comprar uma fatia da maior seguradora do país, talvez essa empresa possa ser a pedra fundamental de um novo sistema de seguro-saúde universal.

“Quando o desenvolvimento do capital de um país se torna o subproduto das atividades de um cassino, o trabalho acaba ficando malfeito”.

Keynes não iria querer nacionalizar esse cassino; ele mesmo era um investidor ativo. Mas ele nos lembra de que os objetivos públicos são mais bem servidos por instituições públicas.

*David Ignatius é colunista do “Washington Post”

JEFFREY GARTEN ESPECIAL PARA O “FINANCIAL TIMES” – FOLHA SP

MESMO QUE a imensa operação de resgate financeiro dos EUA obtenha sucesso, ela deveria ser seguida por algo de muito mais abrangente -o estabelecimento de uma autoridade monetária mundial para fiscalizar mercados que não respeitam mais fronteiras.

Washington reconhece que a crise se tornou mundial. Hank Paulson, secretário do Tesouro norte-americano, disse que os bancos estrangeiros que operam nos Estados Unidos serão elegíveis para assistência federal e está instando outras nações a criarem programas próprios de resgate.
Os bancos centrais também vêm sincronizando suas injeções de fundos nos mercados.

Essas medidas devem ser passos em direção de resposta internacional mais abrangente concebida não só para apagar o atual incêndio mas para reconstruir e manter os mercados de capitais em longo prazo.

O aparato atual de instituições internacionais é miseravelmente incapaz de fiscalizar o sistema financeiro que está evoluindo. O FMI (Fundo Monetário Internacional) é irrelevante para essa crise, o G7 (grupo dos sete países mais industrializados) carece de relevância em um mundo no qual China, Brasil e outros exercem papéis importantes, e o BIS (Banco de Compensações Internacionais) não tem funções operacionais. O Federal Reserve (Fed, o banco central dos Estados Unidos) está sob pressão forte demais para que funcione como banco central planetário.

O vácuo que existe no centro do sistema é perigoso para todos. A dependência norte-americana de influxos maciços de capital, da ordem de US$ 3 bilhões diários, certamente aumentará agora que os EUA estão adquirindo US$ 1 trilhão em novas obrigações relacionadas aos resgates em curso. Por muitos anos, Wall Street e Washington não serão capazes de se manter sem forte cooperação de outros mercados.

Dimensões estonteantes

Além disso, as dimensões internacionais do mundo financeiro se tornaram estonteantes. Os ativos mundiais cresceram de US$ 12 trilhões em 1980 para cerca de US$ 200 trilhões em 2007, superando de longe o crescimento do PIB (Produto Interno Bruto) em qualquer nação ou o ritmo de expansão do comércio. Montante crescente desse capital hoje reside na Ásia e no golfo Pérsico, e não mais nos Estados Unidos e na Europa.

Uma empresa norte-americana como a seguradora AIG vendia mais de seus CDS (”credit default swaps”) e apólices de seguros fora dos Estados Unidos do que no país. O suíço UBS tem 30 mil funcionários norte-americanos e está cotado na Bolsa de Nova York.

Os mercados de capital evoluirão em um contexto no qual economias de mercado emergente estarão crescendo duas vezes mais rápido do que as dos países ricos e, na metade do século, provavelmente responderão por dois terços do PIB mundial.

A globalização agora criará também um confronto de filosofias. A maioria dos governos e dos investidores de fora dos Estados Unidos jamais aderiu ao estilo caubói do capitalismo norte-americano. Agora, eles têm bons motivos para exigir que mudanças fundamentais sejam adotadas na maneira pela qual os Estados Unidos administram suas instituições financeiras. Isso pode acontecer com uma modificação consciente e negociada do modelo financeiro norte-americano ou pode resultar da transferência dos fundos de investidores estrangeiros para outros mercados.
Todas essas considerações apontam para a necessidade futura de uma nova autoridade monetária mundial (AMM).

Ela ditaria o tom para os mercados de capital de uma maneira que não seria visceralmente oposta a uma forte função de fiscalização pública, com regras de intervenção, e devolveria à formação de capital a condição de objetivo do crescimento econômico e do desenvolvimento, com o abandono da idéia de que é suficiente operar por operar.

Funcionamento

Uma AMM funcionaria como central de resseguro ou casa de desconto para determinadas obrigações detidas por bancos centrais. Avaliaria as atividades regulatórias das autoridades nacionais de forma mais eficaz que o FMI e fiscalizaria a implementação de um número limitado de regulamentos mundiais. Monitoraria os riscos internacionais e estabeleceria um sistema efetivo de alerta antecipado, com mais moral para soar alarmes do que era o caso do BIS.

A instituição também funcionaria como “tribunal de falências” para a reorganização mundial de companhias financeiras com tamanho superior a um determinado limite. As maiores companhias financeiras mundiais teriam de se registrar junto à AMM e estariam sujeitas à sua monitoração, ou seriam incluídas em uma lista negra. Isso incluiria empresas comerciais e bancos, mas também fundos soberanos de investimento, fundos de hedge de grande porte e empresas de capital privado.

O conselho da AMM seria formado por dirigentes de bancos centrais não apenas dos Estados Unidos, do Reino Unido, da zona do euro e do Japão mas também da China, da Arábia Saudita e do Brasil. A instituição seria financiada por contribuições compulsórias de todos os países capazes de pagar e por prêmios à maneira de seguros pagos pelas empresas financeiras do planeta -as de capital aberto, as estatais e as de capital fechado igualmente.

Em termos de política norte-americana e internacional, a autoridade monetária mundial provavelmente representa uma idéia cujo momento ainda não chegou. Mas isso pode mudar, à medida que evolui a crise atual.

JEFFREY GARTEN é professor da cátedra Juan Trippe de comércio internacional e finanças na Escola de Administração de Empresas da Universidade Yale.

Tradução de PAULO MIGLIACCI

JIM O’NEILL ESPECIAL PARA O “FINANCIAL TIMES” – FOLHA SP

A DESPEITO da magnitude dos desafios atuais, se já houve um bom momento para que os Estados Unidos e o mundo enfrentassem as notáveis dificuldades que vivemos, é este. E isso porque o consumo dos principais países de mercado emergente Bric (Brasil, Rússia, Índia e China) parece capaz de compensar a desaceleração nos Estados Unidos. Um grande volume de demanda mundial continua a ser criado pelos Brics. Isso é especialmente válido no que tange à China, que em agosto viu uma aceleração de 15,9% nas vendas do varejo, já considerada a inflação. Os consumidores chineses estão contribuindo mais para o PIB (Produto Interno Bruto) mundial do que os infames consumidores dos Estados Unidos. Enquanto isso, o Brasil registrou crescimento muito mais forte que o esperado em seu PIB, no trimestre passado, com 6,1%.

Demanda

De acordo com as nossas mais recentes estimativas, até agora nesta década os países Brics apresentaram quase tanta demanda quanto os Estados Unidos. No futuro, a porção deles na demanda mundial começará a se encaminhar ao mesmo patamar ocupado pelas economias agregadas do G7 (grupo dos 7 países mais industrializados). Os Estados Unidos estão empreendendo uma dramática mudança de equilíbrio. Era óbvio há algum tempo que os consumidores norte-americanos estavam distendidos e que uma razão de consumo superior a 70% do PIB é insustentável. A tendência começou a se reverter no último ano. É bastante concebível que, ao longo dos próximos dez anos, o consumo caia para perto dos 60% do PIB, nos Estados Unidos. Para que o PIB mundial seja capaz de enfrentar a queda no consumo norte-americano, o consumo precisa subir em outros lugares. O consumo norte-americano, em 70% do PIB do país, equivale a 21% do PIB mundial. Caso caia a 60% do PIB dos Estados Unidos, equivalerá a apenas 18% do PIB mundial. O consumidor dos Brics pode ajudar a compensar esse fator e pode também receber alguma ajuda dos consumidores alemães e japoneses, ainda que de forma mais limitada. Isso significa que, no início desse período de ajuste, um crescimento mundial da ordem de 3,5% é perfeitamente viável, mesmo que não sejamos capazes de sustentar os 5%. Embora muita gente no setor de serviços financeiros, que compreensivelmente vem concentrando suas preocupações nos próprios problemas, acredite agora que existe uma compressão de crédito em toda parte, é improvável que todos os demais países enfrentem a mesma situação que os Estados Unidos. De fato, o que acontecer quanto ao preço do petróleo e de outras commodities provavelmente será muito mais importante, certamente para os grandes países de mercado emergente e talvez para alguns dos países desenvolvidos nos quais as restrições de crédito sejam menores, como na Alemanha e no Japão. Quanto a isso, os desdobramentos das últimas semanas parecem positivos. Os preços menores do petróleo são bons para a renda real disponível em muitos desses lugares, e isso quase certamente significa que a inflação cairá de forma acentuada nos próximos meses. Uma das grandes lições do crash das Bolsas em 1987, e também da crise da Long-Term Capital Management em 1998, é que, ao agir com rapidez, as autoridades conseguiram isolar os mercados financeiros do restante da economia. A economia dos Estados Unidos e a mundial não entraram em recessão, nos dois casos. As lições deveriam ser lembradas quanto às ações que estão sendo empreendidas pelas autoridades dos Estados Unidos. Apoiar a Fannie Mae e a Freddie Mac, apoiar a AIG e agora propor uma versão modernizada do resgate às instituições de poupança e empréstimos pela RTC são as medidas necessárias a garantir que os males do setor bancário não causem crise econômica mundial generalizada.

Condições melhoram

Prever para onde vamos nos próximos dias e semanas seria ousadia. Mas as condições para uma recuperação significativa nos mercados de capitais melhoraram dramaticamente, não menos por efeito do senso de “crise”, que facilita as ações das autoridades. As ações das autoridades norte-americanas e chinesas na semana passada mostram que os líderes das duas economias possivelmente mais importantes do mundo estão agindo de maneira proativa para conter a crise. Agora, todas as atenções estarão concentradas nos demais países dos quais se espera resposta igualmente proativa. No Reino Unido, por exemplo, onde os empréstimos hipotecários caíram de maneira dramática e a economia é mais fraca que a dos Estados Unidos, algumas medidas econômicas criativas para mitigar os efeitos de desaceleração cíclica de outro modo severos deveriam ser consideradas seriamente.

JIM O’NEILL é economista-chefe do Goldman Sachs

Países da Europa mais ameaçados de recessão (Portugal, Itália, Grécia e Espanha) são o contraponto aos maiores emergentes em evento londrino

Daniela Milanese, O Estado de São Paulo – LONDRES

Um novo confronto de siglas caracteriza o atual ambiente global, transformado pela crise que atingiu as maiores economias do mundo. Enquanto os Brics (Brasil, Rússia, Índia e China) continuam a ser apontados como os condutores do crescimento mundial, agora na Europa a expressão Pigs (porcos, em inglês) vem cunhar a posição menos favorecida de Portugal, Itália, Grécia e Espanha.

“Brics soa bem, mas Pigs, não”, disse o vice-presidente sênior do The Economist Group, Daniel Thorniley, durante o evento “Emerging Markets Summit 2008″, realizado ontem em Londres.

A referência aos principais emergentes do mundo, criada pelo executivo do Goldman Sachs Jim O’Neill em 2001, faz alusão a “brick” – tijolo em inglês. Já a sigla Pigs começou a ser usada pela mídia internacional para caracterizar os países europeus próximos da recessão.

Ao aparecer na coluna “Lex” do Financial Times no início do mês, o termo chegou a irritar o ministro de Economia português, Manuel Pinho. Polêmica à parte, a percepção de executivos e especialistas é de que agora a busca por oportunidades mais lucrativas de crescimento a longo prazo ganhará mais intensidade. Nesse contexto, a adoção de estratégias adequadas aos mercados emergentes recebe importância renovada.

“As empresas alemãs não estão investindo na Alemanha porque não há confiança”, disse Thorniley, ressaltando que a inflação afetou o poder de compra da população. Por isso, ele acredita que os emergentes, onde há mercado consumidor, são mais atraentes.

“Os executivos estrangeiros reconhecem que, se quiserem elevar seus lucros, não será em seus mercados domésticos”, disse o diretor Danny Lopez, da UK Trade & Investment (UKTI), órgão do governo britânico.

Para os especialistas, será difícil ver todos os países em desenvolvimento passarem pela crise externa sem arranhão. O crédito mais apertado deve limitar a capacidade de investimentos das empresas e o dinheiro não vai fluir como antes.

Porém, a avaliação positiva dos emergentes ainda prevalece – tanto que o evento em Londres reuniu mais de 200 participantes, que ouviram executivos de primeira linha contarem as estratégias de vendas e recursos humanos mundo afora, com poucas menções à palavra “crise”. “O Lehman Brothers e a AIG não terão impacto sobre São Paulo”, disse Lopez.

Para Jim O’Neill – que como “pai” dos Brics continua entusiasta -, o crescimento econômico global virá cada vez mais desses países. “Entre eles, acho que o Brasil é hoje o mais interessante, pois está conseguindo passar por anos de estabilidade depois de anos de caos.”

Os Brics vão continuar dominando o fluxo de investimentos nos mercados emergentes. Além disso, os empresários começam a buscar outras regiões desses países para expandir os negócios, conforme aponta pesquisa realizada pela UKTI e pela Economist Intelligence Unit (EIU). “Os executivos querem não só continuar investindo nos Brics como aprofundar esses aportes”, disse Danny Lopez ao Estado.

Realizado em agosto, o levantamento consultou 561 companhias de 19 setores pelo mundo. Perto de dois terços, ou 63%, acreditam que a força econômica dos emergentes vai contrabalançar o impacto da desaceleração da Europa e América do Norte. Dessa forma, a receita produzida nos países em desenvolvimento deve passar de 29% para 38% em três anos. Além disso, 34% afirmaram que sua empresa entrará em três ou mais novos emergentes no período de cinco anos.

Apesar de a pesquisa ter sido feita antes do agravamento da crise, com o colapso do Lehman Brothers e a venda do Merrill Lynch ao Bank of America, Lopez avalia que a confiança nos emergentes não mudou. Ao contrário, a turbulência aumenta a necessidade de buscar investimentos mais lucrativos.

No levantamento, 29% disseram que o Brasil é um mercado prioritário para expansão. O porcentual é mais elevado para os outros Brics: a China é considerada prioridade para 49% dos entrevistados, seguida pela Índia (42%) e Rússia (33%).

A EIU estima que o investimento externo direto (IED) na China vai somar US$ 87 bilhões nos próximos cinco anos, em média. Para o Brasil, a previsão é de US$ 31 bilhões, nível similar ao atual. A Rússia deve sofrer com o aumento do risco e pode ver o investimento cair de US$ 52 bilhões neste ano para US$ 44 bilhões no próximo. Já a Índia deve responder pelo maior crescimento anual de IED, passando de US$ 23 bilhões em 2007 para US$ 60 bilhões em 2012.

Proposta prevê aquisição de maus ativos por valor muito superior ao justo

MARTIN WOLF DO “FINANCIAL TIMES” – FOLHA SP

MOMENTOS de desespero requerem medidas desesperadas. Mas lembrem-se, igualmente, de que decisões apressadas podem terminar ditando a forma do sistema financeiro por uma geração. A rapidez é essencial. Mas acertar quanto ao novo regime a ser adotado, também.

Sem dúvida a crise há muito passou do estágio no qual os governos poderiam deixar ao setor privado a responsabilidade por se salvar, com apenas uma pequena ajuda dos bancos centrais. Para os EUA, o resgate ao Bear Stearns foi o momento em que essa opção desapareceu.

Mas os acontecimentos das últimas semanas -o resgate a Fannie Mae e Freddie Mac, a quebra do Lehman Brothers, a venda do Merrill Lynch, o resgate à AIG, a fuga para a segurança e a decisão pelo Morgan Stanley e pelo Goldman Sachs de que se tornarão holdings bancárias sujeitas ao regime regulatório- tornam inevitável uma solução abrangente.

O público dos EUA quer ação

A questão é determinar se receberá a ação correta. Para responder a isso, devemos concordar quanto aos desafios que o sistema financeiro dos EUA enfrenta e aos critérios para julgar a forma de enfrentá-los.

Quais são os desafios? A resposta dada por Hank Paulson, o secretário do Tesouro americano e um dos proponentes mais insistentes de ação imediata, ao anunciar, na sexta-feira, seu “programa de alívio de ativos problemáticos”, é que “a fraqueza inerente do nosso sistema financeiro hoje são os ativos hipotecários sem liquidez que perderam valor à medida que avança a correção no mercado da habitação. Esses ativos estão bloqueando o fluxo de crédito tão vitais para a nossa economia”. O desafio principal, portanto, seria a falta de liquidez, não a insolvência. Ao criar um mercado para esses ativos tóxicos, Paulson espera deter a espiral de quedas de preços e de quebra de empresas.

Sugiro a adoção de uma visão mais ampla. O total agregado de dívidas dos EUA subiu de apenas 163% do PIB, em 1980, para 346%, em 2007. Só dois setores foram responsáveis por essa imensa alta no endividamento: os domicílios, cujas dívidas avançaram de 50% do PIB em 1980 para 71% em 2000 e 100% em 2007; e o setor financeiro, cujo endividamento subiu de 21% do PIB em 1980 a 83% em 2000 e 116% em 2007. Os balanços do setor financeiro explodiram, da mesma forma que sua lucratividade hipotética. Mas alavancagem, infelizmente, funciona nos dois sentidos.

Já que a dívida externa líquida dos EUA era de 39% do PIB pelo final de 2007, virtualmente toda essa dívida representa ativos para outras entidades domésticas, e uma coisa deveria compensar a outra. Mas, quando o estoque de dívida bruta é imenso e as condições econômicas são complicadas, a chance de que muitas entidades quebrem se torna alta.

Quando as pessoas temem insolvência em massa, as instituições de empréstimo suspendem seus empréstimos, e os devedores deixam de gastar. O resultado pode ser uma “deflação de dívidas”, descrita por um economista americano, Irving Fisher, em 1933, e vivida pelo Japão nos anos 1990.

Dada a recente explosão no nível de alavancagem, é improvável que o desafio seja só o de determinar de maneira incorreta o preço dos títulos tóxicos lastreados por hipotecas. Muitas pessoas e instituições fizeram apostas alavancadas que saíram pela culatra. As dívidas dessas pessoas não podem ser pagas. Os credores estão reagindo como esperado.

Agora consideremos os critérios que devem ser usados para avaliar a intervenção. Primeiro, ela deve responder à ameaça sistêmica. Segundo, deve minimizar os danos aos incentivos. Terceiro, precisa apresentar custo e risco mínimo para os contribuintes. E, acima de tudo, precisa ser coerente com a idéia de justiça social.

O problema fundamental com o esquema de Paulson, na forma proposta, é, portanto, o de que não constitui nem a solução necessária e nem uma solução eficiente. Não é necessária porque o Federal Reserve tem capacidade para enfrentar o problema da falta de liquidez por meio de suas muitas opções como emprestador de último recurso. E não é eficiente porque só seria capaz de lidar com a insolvência ao adquirir maus ativos por valor muito superior ao justo, o que garantiria grandes prejuízos para os contribuintes e ofereceria um resgate sem limites claros aos mais irresponsáveis dos investidores.

Além disso, esses ativos sofriam de fala de liquidez exatamente porque estimar seu valor era tão difícil. O governo correria o risco de ver seus cofres recheados de imensas quantias de papéis podres superavaliados, mesmo que tente evitar essa situação. Igualmente reprovável, ainda que mais em termos de forma que de fundamento, era a idéia de poderes ilimitados ao Tesouro.

Um fundo como esse deveria ser operado de maneira profissional e fiscalizado por instituições independentes. Por fim, se o governo dos EUA pretende resgatar os investidores incompetentes, deveria também oferecer assistência aos devedores, pobres e mal informados.

No entanto, acima de tudo, um esquema para enfrentar a crise deveria ser capaz de remediar a descapitalização iminente do sistema financeiro, da maneira mais dirigida possível.

A maneira mais simples de recapitalizar essas instituições seria forçá-las a levantar capital e a suspender seus dividendos.

Caso isso não funcione, poderia haver conversões forçadas de dívida em capital. A atração das conversões de dívidas em capital é que isso criaria prejuízos para os credores, e isso é essencial para a saúde em longo prazo de qualquer sistema financeiro.

A vantagem desses esquemas é que eles não requereriam um centavo em dinheiro público. A desvantagem é que causariam perturbações e seriam altamente impopulares. As instituições bancárias teriam de ter seu valor determinado, e as instituições consideradas como descapitalizadas teriam de adotar um dos métodos sugeridos para melhorar suas posições de capital.

Se, como parece plausível, um esquema que imponha esse tipo de sofrimento ao sistema financeiro, tenha de ser rejeitado de imediato, a segunda melhor escolha seria uma injeção de ações preferenciais pelo governo nas instituições descapitalizadas, como propôs Charles Calomiris, da Universidade Columbia. Isso representaria um resgate, mas determinado pelo comportamento dos beneficiários, em especial quanto pagamento de dividendos. A idéia seria bem melhor do que oferecer benefícios a quem não os merece por meio de aquisições em massa de papéis tóxicos a preços absurdos.

Qual é minha conclusão, portanto? Sim, pode existir espaço para uma intervenção no mercado de títulos tóxicos. Mas essa é uma maneira dispendiosa e ineficiente de enfrentar os mais profundos desafios atuais.

O que precisamos, acima de tudo, é de uma maneira clara e efetiva de promover a redução das dívidas e a recapitalização do sistema financeiro, idealmente sem recurso ao dinheiro dos contribuintes. Caso seja preciso usar o dinheiro deles, as injeções devem ser dirigidas de maneira cuidadosa e controlada. Ação abrangente é essencial, como Paulson decidiu.

Mas os Estados Unidos deveriam dedicar o tempo necessário a adotar a ação abrangente certa.

Tradução de PAULO MIGLIACCI

Ben S. Bernanke, do Fed, e Henry M. Paulson, do Tesouro, são autores da maior intervenção governamental da história dos EUA, que envolve US$ 700 bilhões

PETER BAKER – FOLHA SP

DO “NEW YORK TIMES”, EM WASHINGTON

Nos últimos 12 meses, enquanto a economia dos EUA vem tropeçando de crise em crise, o presidente do Federal Reserve, Ben S. Bernanke, vinha avisando o secretário do Tesouro, Henry M. Paulson, Jr, que o agravamento da situação poderia acabar por obrigar a uma intervenção federal abrangente.

Estudioso de longa data da Grande Depressão, Bernanke tinha consciência aguda do que poderia acontecer se não fossem tomadas medidas decisivas. O momento em que essa ação se tornou inevitável chegou na noite de quarta-feira. Menos de 24 horas depois de o Fed ter socorrido a gigantesca seguradora American International Group, ficou claro que a turbulência que agitava Wall Street só estava se agravando e que as soluções pontuais não estavam funcionando.

Falando ao telefone de sua sala de trabalho, Bernanke disse a Paulson que era chegada a hora de se adotar uma estratégia abrangente que o Congresso teria que aprovar. Paulson entendeu. Relutante, nos últimos dias, em submeter ao Congresso um plano que os legisladores tinham avisado que teria poucas chances de ser aprovado rapidamente, ele temera que uma possível rejeição tivesse efeito negativo ainda maior sobre os mercados. Mas, em dois telefonemas, na noite de quarta e na manhã de quinta-feira, ele concordou que não havia escolha.

“Aconteceu de maneira dramática”, disse Paulson em entrevista na sexta-feira. “Só havia um jeito de tranqüilizar os mercados e fazer frente a um congelamento muito grande e amplo do mercado de crédito. Não houve cálculos políticos. A necessidade da ação ficou avassaladoramente evidente.” E foi assim, simplesmente, que o reservado Bernanke, ex-professor de uma das mais respeitadas universidades americanas, e Paulson, ex-operador arrojado de Wall Street, lançaram aquela que seria a maior operação de resgate econômico governamental dos tempos modernos, que rivaliza com a guerra do Iraque em custos e que, ao mesmo tempo, pode redefinir o papel de Washington no mercado nos anos por vir.

Parceria

O plano de comprar US$ 700 bilhões em ativos problemáticos com dinheiro dos contribuintes foi traçado por dois homens que até dois anos atrás não se conheciam e não se movimentavam nos mesmos círculos, mas que a história aproximou. Se Bernanke é a força intelectual dessa dupla improvável, e Paulson, seu homem de ação, o fato é que eles conseguiram criar uma parceria ímpar em sua corrida para sustar a turbulência financeira e impedir a economia de afundar.

Como convém a seus papéis e personalidades, Paulson tornou-se o rosto público da equipe -ele pretende aparecer em quatro “talk shows” no domingo-, enquanto o menos visível Bernanke fornece as bases históricas da estratégia forjada.

Nesse caminho, eles deixaram de lado as posições defendidas por muito tempo pela administração em relação à regulamentação e ao envolvimento do governo nas empresas privadas, chegando a reverter decisões no prazo de 24 horas e a justificá-las como soluções práticas a ameaças graves. “Em tempos de crises financeiras, não há lugar para ideólogos”, disse Bernanke a colegas na semana passada, segundo testemunha de uma reunião.

A natureza pontual e improvisada de seu esforço converteu o presidente Bush e os democratas no Congresso em virtuais espectadores, às vezes incertos sobre o que virá a seguir, reagindo com assombro à nova dinâmica do poder na capital. A cada vez que os legisladores tentavam entender o que estava acontecendo e que papel poderiam exercer, com as eleições cada vez mais próximas, Paulson e Bernanke apareciam no Capitólio para mais uma reunião noturna e os surpreendiam com mais uma novidade.

Os dois homens vêm trabalhando desde cedo e até tarde, acompanhando os mercados asiáticos e atendendo a telefonemas com seus colegas europeus, depois falando ao telefone um com o outro, oito ou nove vezes por dia. Para ajudá-lo a suportar os longos dias de trabalho, Paulson recorre a inúmeras Diet Coke. Chamado pelo Senado a testemunhar duas vezes na semana passada, ele pediu para ser liberado.

“Ele me falou que tinha dormido apenas quatro horas”, disse o senador democrata Christopher J. Dodd, presidente do Comitê de Bancos. Mas a boa vontade de Dodd tem limites. Ele contou que respondeu: “O público quer saber o que está acontecendo.” Bernanke (cuja bebida preferida é a Dr. Pepper Diet) faz questão de deixar seu gabinete até a meia-noite para dormir pelo menos um pouco, mas seus amigos dizem que os sinais de cansaço são evidentes nele.

Alan S. Blinder, seu amigo de longa data e ex-vice-presidente do Federal Reserve, recorda-se de ter visto Bernanke em uma conferência no mês passado em Jackson Hole, Wyoming. “Sua aparência era de alguém que carregava o peso do mundo nos ombros.”. E isso foi antes da semana passada.

Personalidades

Bernanke assumiu seu cargo em fevereiro de 2006, e Paulson cinco meses mais tarde. Ambos são republicanos e ambos foram nomeados por Bush, mas suas origens são muito diferentes. Bernanke, 54, administrava a política acadêmica do departamento de economia da Universidade Princeton, da qual foi presidente, desenvolvendo um estilo conciliador. Paulson, 62, chegou à presidência do Goldman Sachs falando duramente ao telefone e ocasionalmente dando socos na mesa.

“Hank é um sujeito hiperativo, do tipo que sempre tenta resolver o problema e seguir adiante”, disse Allan B. Hubbard, ex-assessor de economia nacional de Bush. “Ele está sempre impaciente para resolver as coisas. Já Ben age de maneira muito mais discreta. Ele reflete muito. É um pensador incrível, alguém que sabe ouvir, que sabe analisar e que não se deixa intimidar por ninguém. Acho que eles fazem uma ótima parceria.”
Bernanke fala em termos grandiosos e Paulson despeja o jargão contundente de Wall Street, mas o que uniu os membros da nova dupla dinâmica de Washington foi em parte o beisebol. O secretário do Tesouro é torcedor dos Chicago Cubs, e o presidente do Fed torce pelos Boston Red Sox, mas em Washington passou a torcer pelos Nationals e a dividir ingressos de temporada com o chefe do Estado-Maior da Casa Branca, Joshua B. Bolten.

Nem Paulson nem Bernanke, porém, haviam tido envolvimento profundo no processo político. Em seus esforços para trabalhar juntos em Washington, eles se cercaram respectivamente de assessores vindos do Goldman e de profissionais de carreira do Fed. Paulson recusou o primeiro convite para entrar para o gabinete. Ele mudou de idéia apenas depois de um trabalho extenso de lobby e convencimento feito por Bolten, antigo executivo do Goldman, e de Bush ter se comprometido a deixá-lo dirigir de fato a economia política, diferentemente de seus predecessores.

O Martelo, como Paulson é apelidado desde seus tempos de jogador no time de futebol americano de Dartmouth, levou a Washington a intensidade que é sua característica. “Ele é um furacão. Está acostumado a viver num mundo turbulento”, disse John H. Bryan Jr., amigo íntimo de Paulson e ex-executivo-chefe da Sara Lee Corporation. “Está acostumado a viver num mundo de “deadlines”, decisões e muita pressão.”
Paulson, que é membro da igreja Cientista Cristã, não fuma nem bebe. Uma vez, num coquetel em que estava fazendo um discurso, recordou um de seus ex-colegas do Goldman, Andrew W. Alper, Paulson acidentalmente tomou um gole de vodca de um copo, pensando tratar-se de água.

Seu rosto ficou vermelho e seus olhos lacrimejaram por uma hora. “Mas ele continuou firme”, disse Alper. Bernanke tem um apelido menos evidente, “Helicopter Ben”, que lhe foi dado depois de um discurso que proferiu em 2002, falando sobre as injeções emergenciais de dinheiro do Fed para manter a liquidez do sistema, como alimentos despejados de helicópteros para ajudar vítimas de enchentes ou outras catástrofes.

Para Bernanke, a crise atual é o ponto culminante de toda uma vida passada tentando entender como o sistema funciona desde o ponto de vista teórico. Bernanke deixou claro muito tempo atrás que ele sabia que algum dia poderia ser convocado a pôr em prática os frutos de seus estudos.

Vincent R. Reinhart, um ex-funcionário do Fed, disse que as pesquisas de Bernanke sobre a crise financeira do Japão na década de 1990 reforçaram sua opinião de que crises do mercado requerem intervenções governamentais agressivas. Numa festa que promoveu em 2002 para o 90º aniversário do famoso economista Milton Friedman, Bernanke, então um dos diretores do Federal Reserve, falou sobre os erros cometidos pelo país diante da Grande Depressão e prometeu não repeti-los. “Não o faremos de novo”, disse ele.

Aviso prévio

Na entrevista da sexta-feira, Paulson disse que Bernanke já vinha avisando havia muito tempo da possibilidade de chegada de um momento como o da semana passada.

“Muito tempo atrás, talvez há um ano já, Ben, que é um economista de primeiro nível, me disse: “Quando se olha para a bolha imobiliária e a correção, se a queda nos preços for suficientemente grande, a única solução pode ser uma intervenção governamental em grande escala’”, contou Paulson. “Ele falou sobre o que aconteceu quando houve outras situações históricas semelhantes.” Paulson disse que concordara, mas que esperava que a situação não chegasse a isso. “Eu sabia que ele tinha razão, teoricamente”, disse ele. “Mas eu tinha alguma esperança, e ele também, de que, com toda a liquidez que havia dos investidores, depois de uma certa queda chegaríamos ao fundo, e que a queda terminaria.”
Ainda na segunda-feira passada, Paulson estava ouvindo de legisladores democratas e republicanos sêniores, incluindo o líder da maioria na Câmara, Steny H. Hoyer, e o deputado de Ohio John A. Boehner, líder republicano da Câmara, que não havia chances de o Congresso aprovar qualquer legislação antes de seus membros deixarem a cidade, em setembro. Mesmo o deputado Barney Frank, proponente de um papel mais ativo do governo no mercado, disse na segunda que a questão teria que ser resolvida pelo próximo presidente e pelo novo Congresso, em setembro.

Na terça, porém, os problemas só estavam se agravando. O Lehman Brothers entrara com pedido de concordata. O Merril Lynch concordara em ser comprado pelo Bank of América, e a AIG estava à beira do colapso. Paulson e Bernanke montaram uma operação de US$ 85 bilhões de socorro à AIG e a apresentaram a Bush.

Mas os dois avisaram ao presidente que a operação talvez não fosse o suficiente para estabilizar a crise mais ampla. Um alto funcionário da administração, que pediu anonimato para comentar deliberações internas, parafraseou nos seguintes termos a mensagem que Bernanke e Paulson transmitiram a Bush: “É possível que depois disto ainda haja problemas, e, se houver, vamos procurá-lo outra vez”.

Eles o fizeram dois dias mais tarde, quando a queda vertiginosa de ações e o congelamento do mercado de crédito deixaram claro que a estratégia caso por caso não estava funcionando. Paulson tinha conversado com Bush ao telefone ao longo de toda a quarta e a manhã da quinta. A decisão de tomar uma medida radical, que abrangesse o sistema inteiro, foi finalmente tomada apenas após uma seqüência interminável de teleconferências envolvendo funcionários do Fed, do Tesouro e da “Securities and Exchange Commission” (órgão que regula o mercado de capitais), recordou um participante, quando Bernanke declarou: “Temos que ir ao Congresso”. Paulson concordou.

Na tarde de quinta-feira, Bernanke e Paulson, acompanhados do presidente do SEC, Christopher Cox, foram à Casa Branca explicar seu plano. “O presidente disse “vamos fazer’”, contou um funcionário. “Não houve hesitação.” Em questão de horas, Paulson e Bernanke estavam no gabinete da presidente da Câmara, Nancy Pelosi, fazendo um resumo para transmitir aos líderes do Congresso a plena gravidade da situação. Os parlamentares ficaram abalados, mas ofereceram apoio hesitante. Divididos entre os imperativos conflitantes de entrar em ação ou de voltar a seus Estados para fazer campanha, eles pareciam alternar-se entre gratidão e ressentimento com relação à nova dupla poderosa de Washington. Alguns falavam do “presidente Paulson”, e outros reclamavam de um presidente não eleito do banco central prestando socorro de centenas de bilhões de dólares.

Paulson e Bernanke foram criticados por agirem com agressividade excessiva e também por não serem agressivos o suficiente. O senador republicano Jim Bunning, do Kentucky, disse que eles estavam matando o livre mercado. R. Glen Hubbard, ex-presidente do Conselho de Assessores Econômicos do presidente Bush, achou que eles deveriam ter agido antes.

“A oportunidade para uma ação ousada obviamente teria sido melhor se tivessem agido meses atrás”, disse ele. “Mas antes tarde que nunca.” No final, o que deixou frustrados tantos parlamentares e economistas foi a percepção de que ninguém tinha uma idéia melhor a propor. Então eles esperaram Paulson e Bernanke lhes darem mais detalhes sobre o que queriam fazer.

Tradução de CLARA ALLAIN

NOURIEL ROUBINI – FOLHA SP

ESPECIAL PARA O “FINANCIAL TIMES’

A semana que passou determinou o fim do sistema bancário paralelo criado nos últimos 20 anos. Por causa de uma regulação maior dos bancos, a maior parte da intermediação financeira nas últimas duas décadas cresceu dentro de um sistema paralelo cujos membros são corretoras-operadores do mercado, “hedge funds”, grupos de “private equity” (fundos privados de participação em empresas), títulos complexos e obscuros, fundos mútuos e empresas de créditos hipotecários não-bancárias.

A maioria dos integrantes desse sistema faz operações de crédito de curto prazo, é muito mais alavancada que os bancos e investe em instrumentos financeiros de pouca liquidez.

Como os bancos, carregam o risco de sofrerem uma corrida contra suas obrigações. Mas, ao contrário dos bancos, protegidos desse risco por seguros e apoio emergencial de bancos centrais, a maioria dos integrantes do sistema paralelo não tinha acesso a essas proteções.

Uma corrida geral a esses bancos paralelos começou quando a desalavancagem pós-estouro da bolha dos ativos gerou incertezas sobre quais instituições estavam solventes. O primeiro estágio foi o colapso de todo o sistema de SIVs (fundos de instrumentos financeiros complexos e obscuros), quando os investidores perceberam a sua toxicidade.

O próximo passo foi a corrida aos grandes corretores-operadores do mercado americano: primeiro o Bear Stearns perdeu sua liquidez em dias. O Federal Reserve (BC dos EUA) então estendeu seu apoio como fonte de crédito emergencial para corretores-operadores sistemicamente importantes. Mas mesmo isso não impediu uma corrida aos outros corretores-operadores dada a preocupação com a solvência: foi a vez de o Lehman Brothers quebrar. O Merrill Lynch enfrentaria o mesmo destino se não tivesse sido vendido. A pressão se deslocou para o Morgan Stanley e o Goldman Sachs.

O terceiro estágio foi o colapso de outras instituições alavancadas sem liquidez e provavelmente insolventes graças à sua irresponsável concessão de crédito: Fannie Mae e Freddie Mac, AIG e mais de 300 instituições de crédito hipotecário.

O quarto estágio foi o pânico nos fundos mútuos de investimento. Eles competiam agressivamente por ativos e, para dar retornos maiores e atrair investidores, alguns aplicaram em instrumentos sem liquidez. Quando esses investimentos estouraram, o pânico tomou conta dos investidores, causando enorme corrida contra esses fundos. Isso seria uma catástrofe. Então, noutra mudança radical, os EUA estenderam as garantias de depósitos a eles.

O próximo passo será uma corrida contra milhares de “hedge funds” altamente alavancados. Após breve período de bloqueio, seus investidores podem resgatar os investimentos trimestralmente. Assim, uma corrida contra esses fundos na forma de uma corrida bancária é bastante provável.

Centenas de fundos menores e mais novos que assumiram riscos excessivos com alta alavancagem e são mal-administrados podem quebrar. Uma enorme mexida na inflada indústria de “hedge funds” é provável nos próximos dois anos.

Mesmo as firmas de “private equity” e suas compras irresponsáveis e altamente alavancadas de empresas não serão poupadas. A bolha de “private equity” gerou compras alavancadas de empresas (”LBO” na sigla em inglês) que jamais deveriam ter ocorrido. A corrida contra essas LBOs é lenta, mas só atrasam a crise de refinanciamento e tornará ainda pior as quebras que se seguirão. Mesmo grandes LBOs, como GMAC e Chrysler, estão agora em risco.

Estamos observando uma corrida acelerada contra o sistema bancário paralelo que está causando seu fim. Se o apoio emergencial e a garantia de depósitos forem estendidos a mais integrantes do sistema, essas instituições terão de ser regulamentadas como os bancos para evitar risco moral. Claro, esta severa crise financeira também tem custo aos bancos tradicionais: centenas estão insolventes e terão de fechar.

O lado econômico real da crise financeira será uma severa recessão nos EUA. O contágio financeiro, o euro forte, as importações americanas em queda, a explosão das bolhas habitacionais européias, os altos preços do petróleo e um duro Banco Central Europeu causarão recessão na zona do euro, no Reino Unido e na maioria das economias avançadas.

Instituições financeiras européias correm o risco de perdas agudas por causa dos títulos tóxicos vendidos a elas. Assim, a crise financeira do século também envolverá as instituições financeiras européias.

Nouriel Roubini é presidente da Roubini Global Economics e professor de economia na Universidade de Nova York.

Para nós, no Brasil, parece que esta crise está bem longe

ANTÔNIO PALOCCI – O GLOBO

Nas duas últimas semanas, houve uma profunda piora da crise financeira americana.

Após resgatar as duas gigantes do mercado hipotecário, Fannie Mae e Freddie Mac, as autoridades americanas tentaram uma nova aposta, deixando o Banco Lehman Brothers à própria sorte.

Não funcionou e foi preciso correr para resgatar outra gigante, agora do mercado de seguros, a AIG.

Já foram consumidas dezenas de bilhões de dólares desde o início da turbulência, mas até aqui não houve sinais importantes de arrefecimento da crise. Até que o Fed e o Tesouro americano anunciaram uma nova estratégia: um megassocorro para os ativos não líquidos das instituições financeiras, conseguindo algum alívio nos mercados.

Cresceu nos últimos dias a sensação de que a deterioração do sistema financeiro dos EUA possa contaminar, com alguma profundidade, o equilíbrio de muitos outros países. O furo da bolha imobiliária já havia chegado à Inglaterra, à Irlanda e à Espanha. A queda do ritmo de crescimento já era sentida na Zona do Euro e no Japão, com a divulgação dos dados do segundo trimestre. Mas, nesta semana, algo mais importante parecia acontecer: um enorme desastre na economia americana, com reflexos inevitáveis em todas as economias do planeta. Foi a partir daí que as autoridades sinalizaram com o megassocorro, cuja estruturação ainda terá que ser construída nas próximas horas.

Se agiram certo ou não só o tempo vai dizer. O fato é que as autoridades perceberam que corriam atrás da crise, ficando sempre a reboque dos acontecimentos. Ficou claro que algo mais amplo precisava ser feito.

Mas os riscos não diminuíram: apenas criou-se uma nova expectativa.

As autoridades terão que dar conta de suas próprias palavras. Numa situação como esta, quando se decide aplacar a crise abraçando as perdas, não se consegue ficar no meio do caminho.

A tendência é ir fundo, sendo que o fundo ainda não é visível.

Na próxima semana, vamos saber se a declaração de guerra do Tesouro e do Fed surtirá efeito. Tudo indica que sim. E saberemos também a resposta das autoridades de outros países do chamado mundo desenvolvido, onde instituições financeiras também cambaleiam.

Para nós, no Brasil, parece que essa crise está bem longe. Nossa economia cresce gerando empregos, nossas contas externas continuam fortes, nossos bancos vão bem, obrigado! No geral, os países emergentes têm conseguido alguma distância da crise. Mas o que abala o mundo rico não é coisa pouca, é algo com poucos precedentes na História. Alguns acham que o liberalismo acabou. Parece mais que ele usa, agora, a última de suas armas: os recursos do contribuinte.

Restará, para depois dessa crise, além de um imenso problema fiscal, um grande desafio a respeito do funcionamento das finanças e do mercado de crédito. Após um período em que tudo parecia possível e a liquidez era interminável, veio a dura realidade: bolhas são bolhas, e sempre terminam mal. Empréstimos sem garantias tendem a não ser honrados.

Não há criatividade ou arquitetura financeira que evite o inevitável. Os mercados de derivativos e os mecanismos de alavancagem, que alimentaram essa enorme liquidez, serão fortemente questionados. Os sistemas de vigilância, regulação e avaliação de riscos terão que ser revistos.

Os organismos multilaterais, por sua vez, terão que reformular suas agendas, seus procedimentos e, principalmente, seus critérios de decisão.

Mas o principal desafio será o de encontrar uma nova maneira de construção de acordos globais. A cúpula do G7, que reúne as principais economias e na qual grandes acordos deveriam se produzir, mostrou-se inoperante e ineficaz. Suas reuniões têm se limitado, nos últimos anos, a declarações protocolares, vazias de conteúdo e iniciativas comuns. E não consegue avançar porque não responde à mais simples das questões: por que G7? Onde está, afinal, o lugar das grandes economias e dos países emergentes que avançam fortemente na cena mundial? As crises, que custam tão caro aos países, expõem fragilidades que precisam ser enfrentadas. Se os grandes líderes mundiais continuarem a evitar esses desafios, estaremos apenas saindo dessa crise para construir a próxima.

ANTÔNIO PALOCCI é deputado federal (PT-SP) e foi ministro da Fazenda.

Responsável pela cobertura da América Latina no site Economy.com, braço de análise da agência classificadora de risco Moody’s, o economista Juan Pablo Fuentes diz que o “Brasil viveu uma pequena bolha, na época de bonança, que agora se esvazia”. Ele prevê um 2009 mais difícil, mas nada como uma crise.

Juliana Rangel – O Globo

O GLOBO: Como o senhor avalia a intervenção do Federal Reserve (Fed, o BC dos EUA) na AIG? Os mercados reagiram mal…

JUAN PABLO FUENTES: Sem nenhuma empresa privada disposta a ajudar, o Fed não tinha saída a não ser resgatar a AIG. O problema é que essa ação ressaltou a gravidade da crise.

A Bolsa, no Brasil, já caiu 28% no ano, mais que Dow Jones, Nasdaq e outros mercados americanos e da América Latina. Por quê?

FUENTES: Não há nada de errado com o Brasil.
Este movimento de venda a que estamos assistindo é global. A única razão para a Bovespa estar caindo mais rápido é que, no período de bonança, também subiu mais. A Bovespa ainda tem ganhos de 44% (em dólar) na comparação com o fim de 2005, e o Dow tem alta de apenas 1%. A Bovespa viveu um pequeno período de bolha, agora está se esvaziando.

Em quanto tempo a Bolsa se recupera?

FUENTES: Não esperamos uma correção muito severa, apesar de acharmos que os mercados não chegaram às suas mínimas. Assim que as coisas se estabilizarem, as ações no Brasil irão subir aos poucos, mas não antes de 2009.

Qual é a melhor forma de os brasileiros lidarem com a crise?

FUENTES: Com a alta dos juros no Brasil, os títulos do governo parecem uma boa opção para investidores locais. Eles devem ter em mente que o movimento de venda na Bovespa é causado por investidores estrangeiros que estão fugindo de ativos mais arriscados. Eles não distinguem o Brasil do Chile ou do México. Para eles, todos são emergentes e, conseqüentemente, oferecem maior risco. Já os brasileiros devem lidar com isso de forma diferente, pois entendem melhor a economia do país

O diretor do FMI Dominique Strauss-Kahn disse que esta crise não tem precedentes…

FUENTES: Essa realmente é uma crise sem precedentes. Em 2001, o que aconteceu, foi uma leve recessão. A crise atual tem características similares à de 1929, mas não deverá provocar uma depressão como a de 1929.

O crescimento dos países da América Latina ficará comprometido?

FUENTES: A região continua com força, em sua maior parte. O crescimento de países como Brasil, Chile e Peru continua surpreendentemente robusto. As más notícias: o cenário externo está se deteriorando muito rápido. Isso vai pôr muita pressão sobre a América Latina, já que os preços das commodities vai cair e a demanda externa também. Adicionalmente, o custo de financiamento para a região vai subir. 2008 será ainda bom ano para a região e para o Brasil, em particular. O de 2009 será mais difícil.Mas não estamos prevendo uma crise.

O ministro Mantega disse que, se fosse alguns anos atrás, o Brasil agora estaria de quatro. O senhor concorda?

FUENTES: Absolutamente. O Brasil está em excelente forma para encarar a turbulência atual dos mercados. Mas o desafio será muito maior nos próximos meses.

JACK REERINK – REUTERS – AGENCIA ESTADO

NOVA YORK – Uma onda de desesperadas negociações entre instituições financeiras invadiu Wall Street nesta quarta-feira, dia em que as ações atingiram mínimas em três anos em meio a novos sinais sobre a fragilidade do setor.

O Morgan Stanley estava discutindo uma fusão com a potência bancária Wachovia, segundo noticiou o New York Times. O presidente-executivo John Mack recebeu um telefonema do Wachovia nesta quarta-feira, mas também está em busca de outras opções, segundo o jornal.

“Neste mercado, qualquer coisa é possível. Parece que o mercado quer que o modelo de banco de investimento desapareça”, disse Danielle Schembri, analista de corretoras do BNP Paribas em Nova York.

O Washington Mutual, maior banco de poupança do país, colocou-se à venda, segundo fontes, confirmando uma notícia do New York Times. Potenciais interessados incluem Citigroup, JPMorgan, Wells Fargo e HSBC, de acordo com as fontes.

Mais tarde o chairman do Wells Fargo disse que não iria revelar no que “nós estamos ou não interessados”.

Já a concessora de hipotecas britânica HBOS chegou a um acordo em ações com o Lloyds TSB para criar uma gigante hipotecária de 28 bilhões de libras (50 bilhões de dólares).

A onda de acordos em potencial segue o resgate surpresa, no valor de 85 bilhões de dólares, da seguradora AIG pelo Federal Reserve na véspera, um movimento que não conseguiu acalmar os mercados.

“Parem a insanidade”, pediu um relatório do UBS quando as ações financeiras estavam em queda livre.

O resgate da AIG segue o colapso do Lehman Brothers Holdings e a venda da Merrill Lynch para o Bank of America Corp, além de movimentos de bancos centrais em todo o mundo para inundar o sistema financeiro com recursos.

“O medo agora é sobre quem será o próximo”, afirmou John O’Brien, vice-presidente sênior do MKM Partners. “Quase parece que as pessoas pegam um livro e dizem qual será o próximo alvo. E isso espalha um temor contínuo.”

As ações do Morgan Stanley caíram 43 por cento e as do Goldman recuaram 27 por cento, mesmo após ambos divulgarem resultados trimestrais acima do esperado na terça-feira.

Isso levantou comentários de que os dois principais bancos de investimentos dos Estados Unidos que ainda restam podem ter que se juntar a um banco comercial para sobreviver à turbulência.

“Acho que o Goldman Sachs e o Morgan Stanley se tornarão parceiros de dança. Eles não querem ser… a vítima desta semana”, disse William Larkin, gestor de renda fixa do Cabot Money Management.

O custo de proteção da dívida do Morgan Stanley e do Goldman saltou, refletindo os temores dos investidores de que seus títulos não sejam mais seguros que aquelas considerados como “junk”. O porta-voz do Goldman Lucas van Praag disse que a queda dos papéis da empresa é “resultado de um temor completamente irracional e não é baseado em fundamentos”. O Morgan Stanley culpou os investidores de curto prazo.

Enquanto isso, a Casa Branca disse estar “preocupada sobre mais empresas”.

E em um sinal de uma ação regulatória com pouco efeito aparente, a SEC, o órgão regulador do mercado de capitais dos EUA, restringiu as vendas a descoberto.

“Parece que a SEC está um dia atrasada… O Morgan Stanley claramente está na mira dos vendedores a descoberto”, disse Andrew Brenner, vice-presidente sênior do MF Global.

As autoridades norte-americanas já gastaram 900 bilhões de dólares para aliviar os problemas dos setores financeiro e imobiliário. Grande parte desse dinheiro pode ser recuperado, se os ativos não caírem ainda mais.

Neste ano, o governo já socorreu as agências hipotecárias Fannie Mae e Freddie Mac e o Fed estruturou a venda do falido banco de investimento Bear Stearns ao JPMorgan Chase .

(Colaboraram Svea Herbst-Bayliss, Jon Stempel, Jennifer Ablan, Joseph Giannone, Jeffrey Hodgson e Kevin Plumberg)

José Luis Oreiro e Gabriel Coelho Squeff – VALOR

“O evento econômico mais importante do período Pós-Segunda Guerra mundial foi algo que não aconteceu: não houve uma grande e prolongada depressão”. Essa frase do economista pós-keynesiano americano Hyman Minsky abre o capítulo introdutório do seu livro clássico: “Pode ‘aquilo’ acontecer de novo?”, publicado em 1982. Por “aquilo”, Minsky se referia à Grande Depressão de 1929, o evento mais traumático da história econômica dos Estados Unidos no século XX. Nesse livro, Minsky procura responder a uma questão fundamental, a saber: que ou quais razões têm impedido que a instabilidade crônica das economias de mercado se traduza numa queda profunda e prolongada do nível de atividade econômica, tal como ocorreu nos EUA e demais países desenvolvidos na década de 1930?

Essas questões ganham uma importância redobrada no atual cenário econômico internacional. Em apenas sete dias observou-se: 1) o anúncio de que o Tesouro americano assumiu o controle das gigantes do mercado hipotecário, Fannie Mae e Freddie Mac, conjuntamente a um aporte de US$ 200 bilhões nessas instituições; 2) o pedido de concordata do quarto maior banco do país, o Lehman Brothers; e 3) a solicitação de empréstimo da ordem de US$ 40 bilhões da seguradora AIG ao Federal Reserve (Fed). Como resultado, as principais bolsas de valores caíram: o Ibovespa teve o pior resultado dos últimos sete anos (-7,59%), o índice Dow Jones perdeu 4,42% e o Nasdaq 3,6%; comportamento similar foi observado nas bolsas de valores do Leste Asiático e na Europa Ocidental. Ao que tudo indica, a crise internacional, iniciada em meados do ano passado como decorrência do colapso do mercado de crédito subprime nos Estados Unidos, não só está bem longe do fim, como ainda parece ser muito mais grave do que a maior parte dos analistas acreditava até então. Nesse contexto, coloca-se mais uma vez a pergunta de Minsky: “Pode acontecer de novo?”.

De acordo com Minsky, foram duas as razões pelas quais uma Grande Depressão não surgiu no mundo capitalista desenvolvido, principalmente nos Estados Unidos, no período Pós-Segunda Guerra mundial. Em primeiro lugar, os bancos centrais do mundo inteiro, particularmente o Fed, aprenderam com a crise de 1929 que a sua função primordial é garantir o funcionamento adequado do sistema financeiro, fornecendo a liquidez necessária para a realização de suas operações. Quando a estabilidade do sistema financeiro está ameaçada devido a uma crise de liquidez, os bancos centrais devem deixar de lado quaisquer outros objetivos de política monetária, em especial o de controle da inflação. Se não o fizerem, tal como o Fed não fez na década de 1930, o resultado será o um “colapso do crédito”, com efeitos devastadores sobre o nível de produção e de emprego. Nesse cenário, é preferível “salvar alguns pecadores” (ou seja, impedir que bancos que se arriscaram demais na fase de expansão quebrem) do que permitir, em nome do combate ao “risco moral”, que os inocentes venham a perecer (ou seja, todos os demais indivíduos que não tiveram nenhuma participação direta na euforia especulativa).

A segunda razão é que o orçamento e os gastos do governo passaram a responder por um percentual muito maior do PIB no período Pós-Segunda Guerra mundial do que na década de 1930. O orçamento público funciona como uma espécie de estabilizador automático do nível de atividade econômica. Quando a produção e o emprego se contraem em função de uma diminuição da demanda agregada induzida, por exemplo, pela queda do consumo do setor privado, a arrecadação de impostos diminui e os gastos do governo aumentam (em função, por exemplo, do pagamento de seguro desemprego). O aumento do déficit fiscal do governo atua no sentido de sustentar o volume agregado de lucros, permitindo assim às empresas obterem um fluxo de caixa suficiente para fazer frente às suas obrigações com os bancos. A sustentação dos lucros por intermédio do aumento do déficit público impede que a economia entre num processo de “deflação de ativos”, no qual as firmas são obrigadas a vender seus ativos com maior liquidez para fazer frente às suas obrigações com os bancos comerciais, o que induziria uma queda dos preços dos ativos de capital, a qual teria efeitos negativos sobre as decisões de investimento das empresas e, portanto, sobre a demanda agregada, aprofundando a queda do nível de atividade econômica.

Em resumo, para Minsky uma grande depressão pode ser evitada se duas condições forem atendidas: 1) os bancos centrais devem atuar como “emprestadores de última instância” para impedir o aprofundamento de uma crise de liquidez; 2) o Tesouro deve sustentar os lucros a nível agregado por intermédio de uma política deliberada de aumento do déficit público.

Essas duas condições têm sido atendidas pelo Fed e pelo Tesouro dos EUA. O primeiro tem atuado intensamente por meio de suas linhas de redesconto para proporcionar a liquidez necessária ao funcionamento “normal” do sistema financeiro. Mais precisamente, o banco central dos EUA já emprestou centenas de bilhões de dólares a instituições financeiras em dificuldades para evitar o colapso das mesmas. O Tesouro americano, por sua vez, não só adotou uma política fiscal expansionista por intermédio de uma redução temporária do imposto de renda das pessoas físicas, como ainda socorreu com títulos públicos as operações das duas maiores empresas de hipoteca americanas.

Então podemos dormir tranqüilos, confiantes de que nada parecido com a crise de 1929 pode ocorrer outra vez? Não necessariamente. Somente a absorção das operações da Fannie Mae e da Freddie Mac no orçamento do governo americano aumenta o problema fiscal dos EUA. Sem contar as operações dessas empresas, o endividamento público dos EUA é superior a US$ 5 trilhões. O passivo dessas empresas é de um montante igual a esse valor. Se somarmos os dois valores, então teremos um passivo exigível do governo americano de cerca de US$ 10 trilhões, ou cerca de 80% do PIB dos EUA. O déficit fiscal para o ano fiscal de 2008 está estimado em mais de US$ 400 bilhões. Esses números indicam que o instrumento fiscal está bastante sobrecarregado. E se for necessário um novo pacote de estímulo fiscal para impedir que a economia entre em recessão, o Tesouro americano terá condições, nesse cenário, de aumentar o seu déficit? Até quando os mercados financeiros estarão dispostos a comprar títulos do governo americano num contexto de endividamento alto e crescente?

Não existem respostas prontas para essas perguntas. A única coisa que podemos fazer é torcer para que a resposta a elas seja “sim”. Do contrário, a pergunta lançada por Minsky há aproximadamente 25 anos poderá ser respondida de maneira afirmativa.

José Luis Oreiro é professor do Departamento de Economia da UNB e pesquisador do CNPq. E-mail: jlcoreiro@terra.com.br. Página pessoal: www.joseluisoreiro.en.br .

Gabriel Coelho Squeff é economista da Finep. E-mail: gabriel@finep.gov.br.

VINICIUS TORRES FREIRE

Folha SP 

O MUNDO parecia mais calmo ontem, depois de mergulhar no vale de segunda-feira? “Se sobe algum som deste declive… não é silvo de serpentes, esquecidas de morder, como abstratas ao luar”, dizia Drummond na “Cantiga de Enganar”. As serpentes do mercado estavam esquecidas de morder, congeladas de medo, à espera do que seria feito da moribunda AIG, maior seguradora dos EUA, falecida ontem.
Para contrabalançar essa poesia deslocada, cite-se um blog de Wall Street a respeito dos efeitos da quebra da AIG, que faria “a do Lehman parecer uma espinha no traseiro de um elefante” (cortesia de Todd Harrison, do “Minyanville”).
O governo dos EUA resolveu pagar para não ver a explosão da empresa. Às 22h de ontem, o Fed, o banco central americano, anunciou que emprestaria até US$ 85 bilhões à AIG, a 11% ao ano. Quase 80% da empresa, que será desmembrada e vendida a fim de cobrir parte do rombo, agora pertence de fato ao governo. Durou pouco, menos de dois dias, a pose de “deixa quebrar”. Não dava pé. Atrás das cortinas, o mercado ontem era puro medo e pavor.
Um termômetro do medo nos mercados é a taxa de juros dos títulos do Tesouro americano. Quando o medo cresce, o dinheiro grosso compra tais papéis. Quanto maior a procura, menor a taxa de juros que tais títulos pagam. Ontem as taxas dos papéis de curto prazo (três e seis meses) chegaram aos níveis daquelas de quando o Bear Stearns quebrou, em março (então se dizia que o “pior havia passado”, recorde-se).
Pela manhã, os bancos centrais de EUA, Europa, Inglaterra, Japão etc.
emprestaram mais dinheiro para os bancos, que se recusavam a negociar entre si, por medo de calote. O Fed ofereceu mais US$ 50 bilhões de liquidez, após os US$ 70 bilhões de segunda-feira. O BC Europeu ofertou o equivalente a mais US$ 98 bilhões (US$ 42 bilhões na segunda). Os maiores bancos do mundo discutiam ontem a criação de um fundo privado para socorrer confrades.
Os juros interbancários foram ao nível mais alto desde 2001. Para operações compromissadas (empréstimos curtos, com garantias, entre bancos), os bancos europeus só aceitavam títulos do Tesouro alemão. Sim, isso pode ceder de um dia para o outro. Mas, por ora, um dia tornou-se quase “longo prazo”. Por falar nisso, no Brasil, longe da crise no que diz respeito à saúde bancária, o Banco Central enxugou ontem R$ 47 bilhões (US$ 26 bilhões) da praça, na contramão do planeta.
Entre os motivos maiores do medo no mundo rico estava o destino da AIG, que se sabia funesto. Afora os negócios convencionais de seguro, a companhia entrou no mercado de contratos de seguro contra calotes de dívidas (”credit default swaps”, CDS), títulos que rendem uma prestação em troca da cobertura de eventuais calotes. Bancos compraram zilhões em CDS da AIG.
Isto é, grandes bancos, entre outros, estão com papéis que podiam não valer nada. De resto teriam de baixar o valor dos créditos que detêm, que ficariam sem proteção caso seu seguro fosse ao brejo. Em suma, registrariam mais perdas contábeis.
Para piorar, o medo de calotes em série eleva o custo de seguro da dívida e, assim, do crédito, que se torna ainda mais raro. O que piora a crise.

vinit@uol.com.br

Jim O’Neill, de Goldman Sachscriador do termo BRIC

PEDRO DIAS LEITE – FOLHA SP

DE LONDRES

O Brasil deveria se preocupar menos com a crise nos EUA e em outros países desenvolvidos e mais com o crescimento da China e com os preços do petróleo e de outras commodities.

A avaliação é de Jim O’Neill, economista-chefe do Goldman Sachs e criador da expressão Bric (as iniciais de Brasil, Rússia, Índia e China).

Segundo ele, “as pessoas não deveriam exagerar” o impacto do mais recente episódio da crise econômica global, a quebra do Lehman Brothers.

O impacto da enorme turbulência será “muito pequeno” no crescimento do Brasil, que tem de ficar atento a duas barreiras: um crescimento abaixo de 7% na China e o petróleo abaixo de US$ 80. Além disso, conter os gastos governamentais. Em sua avaliação, a economia do Brasil nunca esteve tão “sólida” e “estável” nos últimos 30 anos.

Partidário da tese do “descolamento” entre as economias emergentes e as dos países desenvolvidos, O’Neill diz: “Graças a Deus que temos os Brics!”.

Segundo ele, essa é uma crise apenas do mundo rico.

PERGUNTA – Como essa nova fase da crise vai afetar o mundo?
JIM O’NEILL – A que crise você está se referindo?

PERGUNTA – À falência do Lehman, à venda da Merrill Lynch, à situação difícil da AIG…

O’NEILL – Minha visão é: graças a Deus pelos Brics!

PERGUNTA – Por quê?

O’NEILL – Todas as pessoas que estão reagindo com um enorme medo ao que aconteceu nesse final de semana precisam se perguntar o seguinte: isso vai afetar o consumidor chinês? O fato de o Lehman não existir mais vai ter um impacto negativo nas vendas do comércio chinês? Para o mundo que está emergindo para ser a liderança do futuro, não é nada demais esse problema.
É uma enorme questão nos EUA e nos países ricos. Mas, no mundo como um todo, as pessoas não deveriam exagerar os impactos dessa crise.

PERGUNTA – O que o senhor quer dizer com isso?

O’NEILL – Eu vejo o que está acontecendo com o Lehman como mais um sintoma do fim de auge do consumo norte-americano. Se você olhar toda a informação que nós temos, inclusive do Brasil, mas particularmente da China, as vendas no varejo e os gastos dos consumidores estão se acelerando nos Brics, enquanto os EUA estão sofrendo imensamente com a turbulência econômica mundial. São sintomas, muito mais do que a causa. Desde que não haja um problema sistêmico, não acho que seja importante o que as pessoas falam.

PERGUNTA – As pessoas falam muito de “descolamento”. O senhor parece ser partidário dessa idéia.

O’NEILL – É justamente isso que acabei de falar. Estamos com um genuíno descolamento da demanda doméstica nos grandes mercados emergentes para longe dos EUA. O Brasil não precisa mais dos EUA.

PERGUNTA – O Brasil cresceu 6% no último trimestre. Essa crise não vai afetar em nada o crescimento do país, é isso o que o sr. está dizendo?

O’NEILL – Muito pouco. Se a China crescer abaixo de 7%, isso me preocuparia muito mais no Brasil do que a situação dos EUA. Porque a China tem sido o grande condutor marginal da economia no último ano. Não vamos saber se o B nos Brics é merecido até que as commodities passem por um período de correção. Acho que é bom que o Brasil esteja passando por esse teste, com a queda das commodities. E, até agora, o Brasil tem feito um grande trabalho. A política do BC é fantástica.

PERGUNTA – O senhor tem uma visão bastante rósea da economia brasileira.

O’NEILL – Sim. Tenho duas preocupações com a economia brasileira nos próximos anos. Um: como o Brasil vai lidar com a queda das commodities. O país está indo muito bem. Dois, o governo continua a gastar muito dinheiro. Se o Brasil continuar a manter o ritmo de crescimento acima dos 5%, então será necessário que o governo reduza seus gastos. Mas estou muito otimista. O Brasil é uma economia mais forte e estável do que em qualquer ponto nos últimos 30 anos.

Da “Economist”, sob a manchete “Pesadelo em Wall Street”:

_ Um fim de semana de alta dramaticidade remodela a finança americana… Os acontecimentos de domingo 14 e do dia anterior foram extraordinários. A situação permanece fluida e os investidores desembestaram para a segurança relativa dos títulos do Tesouro americano. Bolsas tropeçam ao redor do mundo. A crise está entrando em uma nova e perigosa fase. O fim do Lehman sublinha a incapacidade ou a falta de vontade do setor de resgatar seus doentes. O Washington Mutual está lutando pela sobrevivencia. Ainda mais preocupante, também a AIG, maior seguradora da América. A dor está longe de terminar _e pode muito bem se espalhar. Por mais espetacular que tenha sido o fim de semana, vem aí mais drama.

Nelson de Sá – Toda Mídia

American finance

Nightmare on Wall Street

Sep 15th 2008 | NEW YORK AND WASHINGTON,DC
From Economist.com

A weekend of high drama reshapes American finance

AP

EVEN by the standards of the worst financial crisis for at least a generation, the events of Sunday September 14th and the day before were extraordinary. The weekend began with hopes that a deal could be struck, with or without government backing, to save Lehman Brothers, America’s fourth-largest investment bank. Early Monday morning Lehman filed for Chapter 11 bankruptcy protection. It has more than $613 billion of debt.

Other vulnerable financial giants scrambled to sell themselves or raise enough capital to stave off a similar fate. Merrill Lynch, the third-biggest investment bank, sold itself to Bank of America (BofA), an erstwhile Lehman suitor, in a $50 billion all-stock deal. American International Group (AIG) brought forward a potentially life-saving overhaul and went cap-in-hand to the Federal Reserve. But its shares also slumped on Monday.

The situation remains fluid, and investors stampeded towards the relative safety of American Treasury bonds. Stockmarkets tumbled around the world (though some Asian bourses were closed) and the oil price plummeted to well under $100 a barrel. The dollar fell sharply, and the yield on two-year Treasury notes fell below 2% on hopes the Federal Reserve would cut interest rates at a scheduled meeting on Tuesday. American stock futures were deep in the red too. Spreads on risky credit, already elevated, widened further.

With these developments the crisis is entering a new and extremely dangerous phase. If Lehman’s assets are dumped in a liquidation, prices of like assets on other firms’ books will also have to be marked down, eroding their capital bases. The government’s refusal to help with a bail-out of Lehman will strip many firms of the benefit of being thought too big to fail, raising their borrowing costs. Lehman’s demise highlights the industry’s inability, or unwillingness, to rescue the sick, even when the consequences of inaction are potentially dire.

The biggest worry is the effect on derivatives markets, particularly the giant one for credit-default swaps. Lehman is a top-ten counterparty in CDSs, holding contracts with a notional value of almost $800 billion. On Sunday, banks called in their derivatives traders to assess their exposures to Lehman and work on mitigating risks. The Securities and Exchange Commission, Lehman’s main regulator, said it is working with the bank to protect clients and trading partners and to “maintain orderly markets”.

Government officials believed they had persuaded a consortium of Wall Street firms to back a new vehicle that would take $40 billion-70 billion of dodgy assets off Lehman’s books, thereby facilitating a takeover of the remainder. But the deal died when the main suitors, BofA and Barclays, a British bank, walked away on Sunday afternoon. Both were unwilling to buy the firm, even shorn of the worst bits, without some sort of government backstop.

But Hank Paulson, the treasury secretary, decided to draw a line and refuse such help. After the Fed had bailed out Bear Stearns in March and the Treasury had taken over Fannie Mae and Freddie Mac last weekend, expectations were high that they would do the same for Lehman. And that was precisely the problem: it would have confirmed that the federal government stood behind all risk-taking in the financial system, creating moral hazard that would take years to undo and expanding taxpayers’ liability almost without limit. Conceivably, Congress could have denied Mr Paulson the money he needed even if he had been inclined to bail Lehman out.

This left Lehman with no option but to prepare for bankruptcy. Though the bank has access to a Fed lending facility, introduced after Bear’s takeover by JP Morgan Chase, the collapse of its share price left it unable to raise new equity and facing crippling downgrades from rating agencies. Moreover, rival firms that had continued to trade with it in recent weeks—at the urging of regulators—had begun to pull away in the past few days. The inability to find a buyer is a huge blow to Lehman’s 25,000 employees, who own a third of the company’s now-worthless stock; in such a difficult environment, most will struggle to find work at other financial firms. It also makes for an ignominious end to the career of Dick Fuld, Lehman’s boss since 1994, who until last year was viewed as one of Wall Street’s smartest managers.

Merrill’s rush to sell itself was motivated by fear that it might be next to be caught in the stampede. Despite selling a big dollop of its most rotten assets recently, the market continued to question its viability. Its shares fell by 36% last week, and hedge funds had started to move their business elsewhere. Its boss, John Thain, concluded that it needed to strike a deal before markets reopened. It approached several firms, including BofA and Morgan Stanley, but only BofA felt able to conduct the necessary due diligence in time.

Not only has Mr Thain managed to shelter his firm from the storm, but he has also secured a price well above its closing price last Friday, $29 per share compared with $17. How he managed that in such an ugly market is not yet clear. Ken Lewis, BofA’s boss, is no fan of investment banking, but he is a consummate opportunist, and he has coveted Merrill’s formidable retail brokerage. Still, the deal carries risks. It will be a logistical challenge, all the more so since BofA is in the middle of digesting Countrywide, a big mortgage lender. Commercial-bank takeovers of investment banks have a horrible history because of the stark cultural differences. And it is not clear if BofA has a clear picture of Merrill’s remaining troubled assets.

The takeover of Merrill leaves just two large independent investment banks in America, Morgan Stanley and Goldman Sachs. Both are in better shape than their erstwhile rivals. But this weekend’s events cast a shadow over the standalone model, with its reliance on leverage and skittish wholesale funding. Spreads on both banks’ CDSs, which reflect investors views of the probability of default, soared on Monday.

Wall Street has company in its misery. Washington Mutual, a big thrift, is fighting for survival under a new boss. Even more worryingly, so is AIG, America’s largest insurer, thanks to a reckless foray into CDSs of mortgage-linked collateralised-debt obligations. Investors have fled, fearing the firm will need a lot more new capital than the $20 billion raised so far. Prompted by the weekend bloodletting, AIG brought forward to Monday a restructuring that was to have been unveiled on September 25th. This was expected to include the sale of its aircraft-leasing arm and other businesses. It is also reported to be seeking a $40 billion in bridge loan from the Fed, to be repaid once the sales go through, in the hope that this will attract new capital, possibly from private-equity firms.

With Lehman left dangling, official attention is now turning to putting more safeguards in place to soften the coming shock to markets and the economy. The first step has been to encourage Lehman’s counterparties to get together and try to net out as many contracts as possible. On Sunday the Fed also expanded the list of collateral it will accept for loans at its discount window, to include even equities; and dealers may lend any investment-grade security, not just triple-A rated, to the Fed in exchange for Treasury bonds.

Markets are also pricing in some possibility that the Fed will cut its short-term interest rate target from 2% when it meets for a regularly scheduled meeting on Tuesday. That would be an abrupt turnaround from August, when officials figured their next move would be to raise rates, not lower them.

In a sign of how bad things are, even straitened banks are stumping up cash to help the stabilisation efforts. On Sunday, a group of ten banks and securities firms set up a $70 billion loan facility that any of the founding members can tap if it finds itself short of cash.

Even if markets can be stabilised this week, the pain is far from over—and could yet spread. Worldwide credit-related losses by financial institutions now top $500 billion, of which only $350 billion of equity has been replenished. This $150 billion gap, leveraged 14.5 times (the average gearing for the industry), translates to a $2 trillion reduction in liquidity. Hence the severe shortage of credit and predictions of worse to come.

Indeed, most analysts think that the deleveraging still has far to go. Some question how much has taken place. Bianco Research notes that while the credit positions of the 20 largest banks have fallen by $300 billion, to $1.3 trillion, since the Fed started its special lending facilities, the same amount has been financed by the Fed itself through these windows. In other words, instead of deleveraging, the banks have just shifted a chunk of their risk to the central bank. As spectacular as this weekend was, more drama is on the way.