Em artigo recente, Martin Wolf, o renomado colunista do Financial Times, dividiu as principais economias em “cigarras” e “formigas”. No primeiro grupo, estão, entre outros países, Estados Unidos, Reino Unido e Espanha. E, no segundo, Alemanha, China e Japão. A diferença básica é que as cigarras consomem em excesso, e têm volumosos déficits em conta corrente, enquanto as formigas são poupadores, e exportam capitais com seus superávits em conta corrente.
A grande crise financeira global, que eclodiu no final de 2008, provocou uma ruptura – mas não o fim – da relação de interdependência entre as cigarras e as formigas da economia global. O lado financeiro do circuito de capitais entre os dois tipos de países entrou em colapso. Ao fim da fase mais aguda da crise, constatou-se que a capacidade das cigarras de absorver poupança alheia nos volumes ofertados pelas formigas estava seriamente comprometida. Com o sobre-endividamento das famílias e dos governos do grupo das cigarras, a roda dos capitais continuou girando, mas ajustes têm sido efetuados.
Dessa forma, criou-se um hiato de produto no mundo: a produção é maior do que o consumo, e a disposição a poupar é maior do que a de investir. Há, portanto, recursos subtilizados na economia mundial. Pelo lado do capital, a sobra derruba os juros internacionais e estimula o surgimento de bolhas de ativos. Pelo lado do trabalho, os países tentam empurrar o desemprego uns para os outros, estimulando a demanda externa por seus produtos com políticas que, por diferentes caminhos, buscam a desvalorização cambial.
No mundo pré-crise, em diferentes momentos, regiões e países afetados por turbulências e problemas econômicos foram bem sucedidos na saída pela demanda externa, estimulando suas economias e reduzindo o desemprego com a desvalorização de suas moedas. É o caso da Suécia em 1992, da Ásia emergente em 1997 e do Brasil em 1999. O problema atual é que uma enorme parcela da economia mundial, englobando a maioria dos países ricos, vive uma situação de subutilização dos seus recursos produtivos. Não é possível, portanto, que todos consigam simultaneamente jogar nas costas de outros países a tarefa de prover demanda para a economia mundial. Há certo paralelismo entre a situação de hoje e o período que se seguiu à Grande Depressão, quando o aumento do protecionismo e o fechamento das economias nacionais foram tentativas desesperadas de cada país de preservar a demanda doméstica para seus próprios produtos.
Uma solução óbvia para o quadro atual seria uma mudança de comportamento das formigas, que passariam a consumir mais.
Mas a análise do comportamento da Alemanha e da China, os dois principais representantes desse grupo, indica que é politicamente irrealista contar com essa saída. Na verdade, no intuito de restaurar
as finanças públicas, a Alemanha apertou o cinto fiscal depois da crise, o que reduziu, em vez de aumentar, o consumo agregado. Já a China insistiu na sua política de câmbio fixo em nível subvalorizado, sustentada por gigantesca acumulação de reservas internacionais, na tentativa de preservar o modelo exportador que produziu um milagre econômico que já dura três décadas.
A dificuldade de se chegar a uma solução concertada para os desequilíbrios globais impulsiona os países a buscar soluções individuais. No caso do maior deles, os Estados Unidos, o Federal Reserve (Fed), o banco central, está embarcando num maciço programa de afrouxamento monetário quantitativo, de US$ 600 bilhões, pela aquisição de títulos longos do Tesouro em poder do público.
Nesse contexto, sobra para os demais países que não foram muito debilitados pela crise, como o Brasil, a tarefa de sustentar a demanda global. Na prática, o processo decorre da fortíssima tendência à valorização real do câmbio contra o dólar e, em menor medida, contra a cesta de moedas representativa dos parceiros internacionais.
Nessa situação, diante das dificuldades práticas de se reequilibrar o câmbio e os saldos em conta corrente dos gigantes da economia global, aumenta a aceitação de que os países em geral se valham de mecanismos de controle de capitais para evitar a sobrevalorização das suas moedas. Criticado no passado por organismos multilaterais e pelo “establishment” financeiro global, o controle de capitais agora é elogiado, o que fica claro na reação positiva do Fundo Monetário Internacional (FMI) e do prestigiado jornal britânico Financial Times a medidas recentes desse tipo adotadas em países como Brasil, Colômbia, Tailândia e Coreia.
O Brasil, em particular, se viu envolto na tendência à sobrevalorização cambial num momento em que a demanda interna já estava aquecida pelas medidas tributárias e fiscais adotadas para incentivar a economia na esteira da crise global, e que deram à atividade um ímpeto particularmente forte em ano eleitoral. Os riscos, portanto, são aqueles que tipicamente afetam países que se vêem no papel de cigarras – sobrevalorização cambial, prejudicando a competitividade da economia, sobretudo no setor industrial; e formação de bolhas de ativos imobiliários e financeiros.
Há, também, fatores fundamentais que provocam a apreciação do real. Exportadores de matérias-primas, como o Brasil, são favorecidos pelo efeito combinado da recuperação de emergentes superpopulosos como China e Índia, que puxam a demanda por commodities, e o hiato de produto persistente e elevado nos países centrais – que, junto com a superprodução chinesa, leva ao barateamento dos produtos industriais. Na Carta do Ibre do mês de outubro, examinou-se a melhora recente dos termos de troca brasileiros, bem mais forte do que a ocorrida no período que antecedeu a crise.
No Brasil, portanto, a valorização do câmbio deriva tanto da conta corrente, ligada aos termos de troca, quanto da conta financeira, em função da grande liquidez internacional que empurra capitais para o país. Além disso, a alta taxa de juro interna – quando comparada às taxas próximas a zero nos principais centros da economia global – e a perspectiva de mais apreciação cambial também são fatores que reforçam o interesse do investidor estrangeiro pelo Brasil.
Hoje, após curto período de carência de demanda agregada na esteira da eclosão da crise global em 2008, a economia brasileira retornou à sua tradicional situação de excesso de demanda. A inflação está acima da meta. Porém, como há disposição do mundo em financiar o país, a forte pressão dos recursos que entram valoriza o câmbio, o que derruba o preço dos bens comercializáveis internacionalmente e ajuda a evitar um descolamento ainda maior da inflação. Outra forma de enxergar o mesmo fenômeno é notar que a valorização cambial permite a expansão do consumo dos bens comercializáveis, acomodando o excesso de demanda. Assim, o câmbio garante a absorção de poupança externa – equivalente ao déficit em conta corrente – que fecha o hiato interno de recursos.
O governo, porém, preocupa-se acertadamente com a elevação do câmbio que, como mencionado, está sendo ampliada por uma conjuntura global muito peculiar. Até o momento, a estratégia do governo tem sido a de acelerar a compra de reservas, tributar de forma crescente as entradas de capital para a renda fixa e encarecer as apostas no real no mercado de derivativos da BM&F. Um dos riscos da estratégia de conter a valorização é que a absorção de poupança externa fique abaixo do necessário para equilibrar o mercado interno, provocando pressões inflacionárias.
Neste caso, o BC pode ser obrigado a elevar os juros, reforçando a atração do diferencial de juros, e trazendo mais capitais, numa espécie de círculo vicioso. Para um país que depende de poupança
externa, impedir que ela entre em volumes excessivos é um delicado exercício de sintonia fina.
Um problema adicional é que a ação do BC torna-se previsível para o mercado. As compras de dólares são feitas para impedir uma valorização excessiva, mas o mandato das metas de inflação força a autoridade monetária a enxugar os reais postos em circulação naquelas operações, para manter o nível da taxa de juro real. Dessa forma, operadores podem contar não só com a tendência de valorização, ainda que contida, mas também com o juro muito elevado. A aposta nos ativos em reais torna-se unidirecional, estimulando o aumento destas operações, o que também alimenta o círculo vicioso mencionado acima.
O Brasil chegou, portanto, a uma etapa do manejo macroeconômico que tem se revelado cara (o custo da acumulação de reservas) e pouco eficaz, já que a combinação de juro alto e câmbio valorizado se mantém, trazendo os riscos de desindustrialização e bolhas de ativos que se quer evitar. Por isso, parece inevitável a adoção de medidas para combater o problema cambial – sem jogar fora, é claro, o modelo extremamente bem sucedido de câmbio flutuante, metas de inflação e de superávit primário.
A opção preferida pela maioria dos economistas é a de se promover um aperto significativo na política fiscal, levando o superávit primário para bem além da meta de 3,3% do PIB que, acredita-se, o novo governo pretenda restaurar, cumprindo-a sem truques contábeis ou receitas questionáveis. Do ponto de vista da teoria macroeconômica, não resta dúvida de que aquela é a opção ideal.
Promove-se um vigoroso aumento da poupança pública e resfria-se a demanda, num autêntico movimento contra cíclico, permitindo a queda mais acelerada dos juros e o fechamento do diferencial de juros que atrai capitais financeiros. Supondo-se tudo o mais constante, resta pouca dúvida de que a saída fiscal induz um câmbio menos valorizado.
No Brasil, porém, como já foi salientado em Cartas do Ibre anteriores, o modelo distributivo – que decorre de nossas instituições democráticas, com base em escolhas legítimas do eleitorado – ampliou enormemente os gastos correntes e as transferências públicas a indivíduos. Dessa forma, é forçoso admitir a dificuldade em se promover, a curto prazo, uma forte correção fiscal. O grosso do impulso dos gastos vem de políticas populares, como os aumentos reais do salário mínimo e a ampliação dos gastos em educação e saúde.
Na impossibilidade de se fazer um ajuste apenas com a ferramenta fiscal, a opção complementar mais razoável é, de fato, o uso de controles dos fluxos de capital aos quais o governo vem recorrendo. É interessante notar, como mencionado acima, que há hoje um grau de aceitação internacional bem maior em relação a esse tipo de política. Mas o problema desses mecanismos é que a criatividade do mercado sempre consegue recriar as mesmas operações em canais que ainda não foram bloqueados ou encarecidos.
Assim, no limite, a alternativa para de fato impor um custo a quaisquer recursos que entrassem no país, dando ao governo uma torneira sem vazamentos para fazer a sintonia fina entre a necessidade de poupança externa e o volume de dinheiro que ingressa, seria a da taxação horizontal que abrangesse toda a conta financeira e a conta corrente. Nada poderia ser isentado, nem mesmo o dólar dos exportadores. Como não incluiria as importações, limitando-se aos fluxos entrantes, tal medida provavelmente não acarretaria problemas na Organização Mundial do Comércio (OMC). Provavelmente não será necessário ir tão longe. Contudo, é bem possível que o governo vá ampliando o rol de canais de fluxo de divisas tributados, à medida que intensificar seu combate à valorização cambial.
Uma terceira opção para lidar com a questão cambial, bem mais ousada, é a de deixar a apreciação se aprofundar, interrompendo as aquisições de divisas. O efeito colateral mais perigoso dessa opção é o de provocar danos ao tecido industrial e bolhas de ativos. Os riscos, porém, não devem ser exagerados, já que uma valorização menos controlada traz a contrapartida de reviravoltas inesperadas na trajetória do câmbio. Além disso, o efeito anti-inflacionário do real mais apreciado poderia levar a uma queda do juro mais rápida. Assim, não haveria aquele cenário tão previsível de valorização gradual e juro alto, o que poderia até reduzir os fluxos de capital, aliviando a pressão no câmbio.
Adicionalmente, esse esquema poderia incluir medidas tributárias para aliviar setores mais prejudicados pela valorização no momento inicial. De qualquer forma, por representar uma mudança muito drástica de política econômica, essa alternativa não parece politicamente factível no momento.
Um último cenário, claramente indesejável, é o que poderia ser chamado de “saída argentina”. Neste caso, o governo atuaria com metas explícitas ou implícitas para o câmbio nominal, buscando uma desvalorização real. O problema é que, para tanto, intervenções no mercado cambial não bastam, como o exemplo brasileiro bem indica. É preciso também que elas não sejam totalmente esterilizadas, o que significa deixar que reais injetados no mercado, para comprar dólares, permaneçam em mãos do público e engendrem uma forte queda da taxa de juro real. Como fica claro, isso significa implodir o regime de metas de inflação, já que a taxa de juro deixa de ser um instrumento de controle da inflação, e passa a ser uma ferramenta auxiliar da política de metas de câmbio nominal.
Como na Argentina, é até possível trabalhar com um câmbio real menos apreciado, mas mesmo esse efeito estará sob constante corrosão de uma inflação que certamente decolará para níveis muito acima dos que prevaleceram no Brasil nesta década. De fato, essa estratégia consegue alterar durante longo tempo o câmbio real e o equilíbrio da economia, mas com o custo de uma contínua aceleração da inflação e piora da distribuição de renda.
Dessa rápida análise de opções para a política cambial, o cenário mais realista, e talvez mais sensato, parece ser mesmo o de se combinar as duas primeiras alternativas, com o ajuste fiscal que for politicamente viável e mecanismos de controle da entrada de capitais. Quanto a esse segundo ponto, porém, é necessário levar em conta que a eficácia é diretamente proporcional à abrangência dos canais afetados. Talvez a combinação acima possa incluir uma pitada da terceira opção, com o governo trazendo mais imprevisibilidade ao mercado de câmbio, permitindo piques de valorização maiores, com a redução na acumulação de reservas. E, para concluir, dado o trauma brasileiro com a convivência com elevadas taxas de inflação, a quarta opção, realimentadora das pressões inflacionárias, parece não ser apropriada.
