ARTIGO

Aumento no rendimento dos títulos dos Estados Unidos deve ser encarado de forma positiva, como uma reacomodação do mercado após período de pânico

MARTIN WOLF  DO “FINANCIAL TIMES”  - FOLHA SP

SERÁ QUE os EUA (e outros países de alta renda) estão a caminho do apocalipse fiscal? Os recentes saltos nos rendimentos dos títulos dos governos servem como prova de que os investidores estão preocupados com as perspectivas fiscais? Minhas respostas a essas perguntas são não e não. O que não quer dizer que não existam motivos para preocupação, e sim que há poderosos argumentos contrários a uma reacomodação fiscal imediata e fortes motivos para receber de forma positiva os recentes movimentos nos mercados de títulos.
Na semana passada, o “Financial Times” publicou dois artigos que argumentavam que o percurso fiscal atual dos EUA era insustentável, o primeiro de John Taylor, economista da Universidade Stanford, e o segundo do historiador Niall Ferguson (Harvard). Este último, por sua vez, era um comentário sobre um debate em abril que envolveu, entre outros, Paul Krugman, Nobel de Economia.
Quanto a um ponto os analistas sérios concordam: a dívida pública não pode subir sem limites com relação ao PIB. Para que seja possível adotar medidas de estímulo no curto prazo, é necessário que haja credibilidade em longo prazo.
Assim, qual é o desacordo?
Ferguson oferece três proposições: a primeira é que a recente alta nos rendimentos dos títulos do Tesouro norte-americano demonstra que o mercado está “vacilando” diante das imensas emissões do governo; a segunda, que grandes déficits fiscais são tanto desnecessários quanto contraproducentes. E, por fim, a de que existe motivo para temer um desfecho inflacionário. São opiniões bastante difundidas. Mas procedem?
O primeiro ponto é incorreto, a julgar das provas. A alta nos rendimentos dos títulos representa uma normalização desejável depois de um pânico.
Os investidores correram para o dólar e os títulos do governo.
Agora estão correndo na direção oposta. Bem-vindo ao estonteante mundo dos mercados financeiros.
Agora tratemos da política fiscal. O argumento apresentado pelos oponentes é o de que o uso de política fiscal é sempre desnecessário e inefetivo ou, como sugere Ferguson, o de que ele é redundante, porque não estamos vivendo uma “Grande Depressão”. Os monetaristas argumentam que a política fiscal é sempre desnecessária, porque a expansão monetária cuida do problema. Os economistas que acreditam na “equivalência ricardiana” -em menção a David Ricardo, economista do início do século 19- argumentam que a política fiscal é inefetiva porque os domicílios compensarão os gastos adicionais do governo por meio de uma elevação em seu índice de poupança.
Os economistas discordam ferozmente com relação a essas questões. Minha abordagem é “keynesiana”: em momentos extremos, o excesso de poupança desejada com relação ao investimento dispara. Uma vez mais, a política monetária, embora importante, torna-se menos efetiva quando os juros estão em zero. Portanto, é sábio usar tanto um cinto monetário como suspensórios fiscais.
Uma profunda recessão prova que existe uma grande alta em termos de poupança desejada excessiva, em situação de pleno emprego, como argumenta Krugman. No momento, portanto, os déficits fiscais não estão excluindo o setor privado do mercado. Estão trazendo-o ao mercado, em lugar disso, ao estimular a demanda, que sustenta o nível de emprego e promove o lucro.
Ferguson argumenta que a expansão fiscal é desnecessária, pois a recessão é amena.
Mas a questão é por que a recessão parece amena quando há precursores de uma depressão claramente presentes.
A resposta está, em parte, nas agressivas respostas monetárias dos BCs e nos resgates ao sistema financeiro. Mas isso é tudo? O que teria acontecido se os governos tivessem decidido reduzir seus gastos e elevar impostos? Pode-se discordar quanto ao nível de relaxamento monetário requerido. Mas um dos motivos mais importantes para que não tenhamos uma nova Grande Depressão é que aprendemos uma lição com as experiências da primeira e com o acontecido no Japão nos anos 90: não se deve apertar cedo demais a política fiscal. Além disso, as economias bem administradas se provaram capazes, historicamente, de sustentar de modo confortável um nível mais elevado de dívida pública.

Inflação
O que nos conduz à última preocupação: o medo da inflação. A questão gira sobre como abandonar as políticas extremas ora em uso. As pessoas precisam acreditar que as políticas fiscais e monetárias agressivas em uso atualmente serão revertidas. Caso não o façam, pode haver uma alta considerável nas expectativas inflacionárias muito antes que a economia mundial se recupere. Caso isso aconteça, as autoridades estariam sob dolorosa pressão e o mundo poderia mesmo recuar a uma estagflação ao modo dos anos 70.
As políticas excepcionais utilizadas para enfrentar circunstâncias extremas estão funcionando. Agora, como resultado, as autoridades estão caminhando sobre uma corda bamba: de um lado, a retirada prematura e a volta a uma profunda recessão; do outro, a disparada das expectativas inflacionárias e a estagflação. É irresponsável insistir tanto em um aperto imediato quanto em políticas permanentemente frouxas. Os EUA e o Reino Unido correm agora o risco desse segundo desfecho. Mas seus críticos correm o risco de cometer um erro igual e oposto. A resposta é clara e complicada: será necessário adotar um aperto severo, mas não ainda.

*Martin Wolf – VALOR

Bem-vindos a 2009. Este é um ano que determinará o destino da economia mundial, talvez por gerações. Alguns observadores acalentam esperanças de que poderemos restaurar o crescimento econômico mundialmente desequilibrado em meados desta década. Eles estão errados. Nossa escolha é somente sobre o que o substituirá. É entre uma economia mundial mais bem equilibrada e desintegração. Essa escolha não pode ser adiada. Tem de ser feita neste ano.

Estamos aprisionados na mais grave crise financeira mundial em sete décadas. Em conseqüência, o mundo não dispõe de agentes privados dispostos a tomar empréstimos em larga escala. A alternativa – depender de enormes déficits fiscais americanos e expansão do crédito concedido por bancos centrais – é um expediente temporário, embora necessário. Mas isso não proporcionará um retorno duradouro ao crescimento. Mudanças fundamentais são necessárias.

Já deve ter ficado claro – até mesmo para obtusos e complacentes – que esta crise se iguala em gravidade às piores que já impactaram os países avançados na Era do Pós-Guerra. Em recente atualização de um estudo seminal publicado 12 meses atrás, Carmen Reinhart, da Universidade Maryland e Kenneth Rogoff, de Harvard, detalham o que isso significa. Assinalam as similaridades entre grandes crises financeiras em países avançados e emergentes e, ao combinar alguns casos graves, chegam a conclusões perturbadoras.

Crises bancárias são agudas, apontam eles, e a produção declina, em média, durante dois anos. Colapsos nos mercados de ativos são profundos, com quedas nos preços reais das moradias, também em média de 35% num prazo de seis anos, e queda de 55% nos preços das ações ao longo de 3,5 anos. A taxa de desemprego cresce em média 7 pontos percentuais em quatro anos, ao passo que a produção cai 9%.

Não menos importante, o valor real da dívida governamental salta, em média, 86%. Isso se deve apenas em pequena medida ao custo de recapitalização dos bancos. Deve-se bem mais ao colapso nas receitas tributárias.

Até que ponto a atual crise igualará a gravidade da pior registrada no passado? A continuada disposição do mundo em financiar pelo menos os EUA – embora não necessariamente países deficitários menores e mais periféricos, como o Reino Unido – é uma razão para otimismo. Isso efetivamente permite que o governo americano articule um vasto programa de socorro fiscal e monetário.

Mas, como os professores Reinhart e Rogoff apontam em outro estudo, esta é uma crise mundial, não regional. O estudo nos recorda que os EUA são ainda, para bem ou para mal, o pivô da economia mundial. Nas grandes crises em décadas recentes, a demanda americana salvou o mundo. Isso foi verdade durante os anos 90, depois da crise asiática, e novamente depois do colapso nas bolsas, em 2000. Mas quem, com exceção de seu próprio governo, socorrerá os EUA? E em que escala precisará agir?

Essa questão é abordada em outro estudo seminal, o mais recente na série de autoria de Wynne Godley e dois colegas para o “Levy Economics Institute” do “Bard College”. O argumento que fundamenta a análise deve, nesta altura dos acontecimentos, ser bastante familiar aos leitores desta coluna.

O que torna o socorro tão difícil é a força que motivou a crise: a interação entre persistentes desequilíbrios externo e interno nos EUA e no restante do mundo. Os EUA e alguns outros países deficitários crônicos têm, atualmente, uma capacidade estruturalmente deficiente para produzir bens e serviços comerciáveis. O restante do mundo, ou, mais precisamente, um número limitado de países com grande superávit – especialmente a China -, têm o oposto. De modo que a demanda vaza sistematicamente dos países deficitários para os superavitários.

Em épocas de demanda aquecida, isso não é problema. Em períodos de colapso nos gastos privados, como agora, trata-se de um problema enorme. Isso significa que os esforços de socorro americanos precisam ser suficientemente grandes não apenas para aumentar a demanda por produção americana, mas também para ampliar a demanda pelo excedente produtivo de grande parte do restante do mundo. Esse foi um ônus com que o Japão, quando afetado por sua crise, não teve de arcar.

O que aconteceu com os gastos privados americanos decorre do colapso na tomada de empréstimos: entre o terceiro trimestre de 2007 e terceiro trimestre de 2008, a concessão líquida de empréstimos ao setor privado americano caiu aproximadamente o equivalente a 13% do PIB – de longe a mais aguda queda na história da série. Com a tomada de empréstimos fora do cenário, a poupança privada líquida – diferença entre receitas e despesas – provavelmente permanecerá positiva durante anos, enquanto as famílias irão pagando suas dívidas, querendo ou não.

Em vista do persistente déficit estrutural em conta corrente, qual deve ser a ordem de grandeza do déficit fiscal para equilibrar a economia em algum ponto próximo do pleno emprego? Considerando, inicialmente, que o setor privado incorra em um superávit financeiro de 6% do PIB e que o déficit estrutural em conta corrente seja de 4% do PIB, o déficit fiscal precisa ser de 10% do PIB, indefinidamente.

E para chegar a esse ponto, o estímulo fiscal precisa ser enorme. Uma injeção arbitrária de US$ 760 bilhões, ou 5,3% do PIB, não é suficiente. Os autores argumentam que “mesmo com a aplicação de estímulos fiscais quase inacreditavelmente grandes, a produção não crescerá o suficiente para impedir que o desemprego continue a crescer no decorrer dos próximos dois anos”.

Agora consideremos o que acontecerá se, após dois ou mais anos de monstruosos déficits fiscais, os EUA continuarem atolados em desemprego e crescimento lento. As pessoas começarão a perguntar por que o país está exportando tanto de sua demanda para sustentar empregos no exterior. Eles irão querer sua demanda de volta. A última vez em que esse tipo de coisa aconteceu – na década de 1930 – o desfecho foi uma rodada devastadora de desvalorizações em que cada país tenta beneficiar-se em detrimento dos outros, e protecionismo. Poderemos ficar confiantes de que conseguiremos evitar tais riscos? Ao contrário, o perigo é extremo. Depois que tiver início uma reversão da integração da economia mundial e o desemprego disparar, os demônios de nosso passado – o nacionalismo, acima de tudo – retornarão. Os avanço de décadas poderão desmoronar quase do dia para a noite.

No entanto, temos uma oportunidade de ouro para nos desviarmos desse curso. Hoje, sabemos mais. Os EUA têm, em Barack Obama, um presidente com enorme capital político. Seu governo estará determinado a fazer tudo o que puder. Mas os EUA não são suficientemente fortes para socorrerem, sozinhos, a economia mundial. Os EUA necessitam colaboração, especialmente dos países superavitários. Os EUA e um punhado de outros países avançados já não têm condições de absorver os superávits mundiais de poupança e mercadorias. A crise é prova disso. O mundo mudou, e por isso devem mudar suas políticas. Isso precisa ser feito já.

Martin Wolf é colunista do “Financial Times”.

John Maynard Keynes e Hyman Minsky, agora “reabilitados”

MARTIN WOLF DO “FINANCIAL TIMES” – FOLHA SP

Somos todos keynesianos, agora. Quando Barack Obama assumir a Presidência, proporá um gigantesco pacote de estímulo fiscal. Pacotes semelhantes estão sendo propostos por diversos governos.
O fantasma de  (1883-1946), pai da macroeconomia, voltou para nos assombrar. Com ele retornou o de seu mais interessante discípulo, Hyman Minsky. Todos sabemos agora o que quer dizer o “Momento Minsky” -o ponto no qual um período de mania financeira se transforma em pânico.
Como todos os profetas, Keynes ofereceu lições ambíguas aos seus seguidores. Poucos ainda crêem na sintonia fina fiscal que seus discípulos propunham nas décadas após a 2ª Guerra. Mas ninguém mais acredita, tampouco, nas metas monetárias propostas pelo celebrado adversário intelectual de Keynes, o americano Milton Friedman (1912-2006). Agora, 62 anos após a morte do economista britânico, numa nova era de crise financeira, é mais fácil compreender o que segue relevante em seus ensinamentos.
Eu vejo três lições amplas.
A primeira, desenvolvida por Minsky, é que não deveríamos levar a sério as pretensões dos financistas. “Um banqueiro sólido não é aquele que prevê o perigo e o evita, mas o que, quando quebra, quebra ao modo convencional, em companhia de seus pares, de maneira a que ninguém possa culpá-lo.” Ou seja, o conceito de “mercados eficientes” não era com ele.
A segunda lição é a de que a economia não pode ser analisada da mesma maneira que uma empresa individual. Para uma empresa, faz sentido cortar custos. Caso o mundo tente fazê-lo, resultará numa contração da demanda. Um indivíduo pode não gastar toda sua renda, mas o mundo deve fazê-lo.
A terceira e mais importante lição é que a economia não deveria ser tratada como uma narrativa moral. Nos anos 1930, havia duas visões ideológicas opostas em competição: a austríaca e a socialista. Os austríacos Ludwig von Mises e Friedrich von Hayek argumentavam que era necessário purgar os excessos dos anos 1920. Os socialistas argumentavam que o socialismo precisava substituir completamente o capitalismo. As posições se baseavam em religiões laicas concorrentes: a primeira, na idéia de que a busca de vantagem pelos indivíduos garantia uma ordem econômica estável; a segunda, na idéia de que essa motivação só poderia conduzir a exploração, instabilidade e crise.
Keynes foi um gênio peculiarmente inglês, já que insistia em que deveríamos abordar um sistema econômico não como uma narrativa moral, mas como um desafio técnico. Ele desejava preservar o máximo de liberdade, mas reconhecia que um Estado mínimo era inaceitável em uma sociedade democrática e de economia urbanizada. Desejava preservar a economia de mercado, mas não acreditava que o “laissez-faire” propicia tudo de melhor no melhor dos mundos possíveis.
Esse mesmo debate moralista retornou, hoje. Os “liquidacionistas” insistem em que um colapso resultaria no renascimento de uma economia purificada. Seus oponentes de esquerda argumentam que a era dos mercados acabou. E mesmo eu desejo punição aos alquimistas financeiros que alegavam que dívidas cada vez maiores serviriam para transformar chumbo econômico em ouro.
Para Keynes, abordagens como essas são tolas. Os mercados não são infalíveis ou indispensáveis. Servem de sustentação a uma economia produtiva e às liberdades individuais. Mas também podem sair do rumo, e precisam ser administrados.
A tarefa urgente é restaurar a saúde da economia mundial.
O desafio de prazo mais curto é sustentar a demanda agregada, como Keynes recomendaria. Igualmente importante será o financiamento direto do banco central à captação. Boa parte do ônus caberá aos EUA, em larga medida porque europeus, japoneses e até chineses são inertes demais, complacentes demais ou fracos demais.
Dada a correção do consumo doméstico já em curso nos países com déficits comerciais, é provável que esse período de altos gastos dos governos persista por anos. Ao mesmo tempo, é preciso um grande esforço para purgar os balanços domiciliares e do sistema financeiro. Converter dívida em capital certamente será necessário.
Também pragmática deve ser a tentativa de construir um novo sistema de regulamentação financeira mundial e uma política monetária que contenha os “booms” de crédito e as bolhas de ativos. Como Minsky deixou claro, não há resposta permanente. Mas reconhecer a fragilidade sistêmica de um sistema financeiro complexo poderia ser um bom começo.
Como foi o caso nos anos 1930, temos uma escolha: lidar com esses desafios de forma cooperativa e pragmática ou permitir que as viseiras ideológicas e o egoísmo nos obstruam. O objetivo é claro: preservar uma economia mundial aberta e ao menos razoavelmente estável, que ofereça oportunidades à maior proporção possível da humanidade.
Como Oscar Wilde poderia ter dito, na economia a verdade é raramente pura e jamais simples. É a maior lição da crise. E também uma lição de Keynes.