Antonio Corrêa de Lacerda* – O Estado SP

Acumular reservas cambiais representa inegavelmente um custo para o País. Mas a questão-chave não é só calcular o custo de formação e carregamento das reservas cambiais, mas o benefício da acumulação. Por exemplo, o que aconteceria com o Brasil se estivesse desprevenido nesse quesito, quando da eclosão da maior crise do capitalismo em sete décadas, cerca de um ano atrás?

Um dos principais fatores determinantes para que o Brasil não fosse tão afetado, como em crises anteriores até de menor proporção, foi desta vez poder contar com cerca de US$ 200 bilhões de reservas cambiais. As reservas propiciam criar uma certa blindagem para que o país não seja alvo fácil de especulação. Sem elas, a instabilidade geraria uma queda ainda maior do que a ocorrida no Produto Interno Bruto o (PIB), que caiu 4,5% no acumulado do último trimestre de 2008 e primeiro de 2009. Isso também geraria impactos danosos e de difícil reversão no investimento, produção, emprego e renda, um custo não só econômico, mas social, dramático para um país com as desigualdades regionais e de renda como o nosso.

Uma situação de maior vulnerabilidade implicaria ainda uma perda de autonomia da política econômica doméstica e nos daria menores condições de aplicação de medidas anticíclicas, que atenuaram os efeitos e têm garantido uma saída mais rápida da crise.

Assim como na vida pessoal fazer um seguro do carro ou da casa custa, acumular reservas também. No caso brasileiro, a compra de dólares no mercado pelo Banco Central tem a sua contrapartida, as operações compromissadas, que são emissões de títulos em reais. Como a taxa de juros do mercado doméstico é significativamente maior que a taxa de juros média internacional, a remuneração das aplicações das reservas cambiais no mercado internacional não compensa o custo do seu carregamento, dado pela taxa de juros interna que remunera os títulos em reais emitidos.

Ou seja, contabilmente, no curto prazo se trata de uma operação desvantajosa. No entanto, é fundamental considerar o benefício da estratégia. Por que, embora custoso, os países acumulam reservas? As economias emergentes ampliaram o seu volume de reversas de cerca US$ 1 trilhão para estimados US$ 5 trilhões nos últimos seis anos. Diante da impossibilidade de criar moedas conversíveis, um privilégio de pouquíssimos países, elas optaram em acumular reservas em moedas e ativos de referência. No caso, majoritariamente (ainda) o dólar norte-americano, que responde por cerca de 65% do total, seguido do euro com 27% e o restante por demais moedas, como o iene, e ativos, como o ouro.

Esse é o jogo que predominou especialmente nos anos 2000 e continua prevalecendo, por falta de alternativas factíveis e viáveis. O Brasil tem todas as condições de aperfeiçoar seus instrumentos e estratégias para conviver com a abundância de dólares que entram cada vez mais no País, não apenas pelo porte do mercado interno, mas também pela sua resiliência à crise.

A criação de um fundo soberano que evite a internalização dos dólares é uma boa alternativa para evitar o agravamento da apreciação do real. Outra vantagem é diminuir o custo da formação de reservas, sem abrir mão do benefício da autonomia das políticas econômicas domésticas. Além disso, pode atenuar a excessiva volatilidade do câmbio, o que só é favorável às operações de arbitragem, ou seja, privilegia a especulação em detrimento das decisões no setor produtivo, basicamente sobre investimentos, produção, exportações e importações.

Quanto ao nível ideal de reservas para um país, isso é discutível, pois depende da estrutura do seu passivo externo, entre outros fatores. Mas o fundamental é que, enquanto prevalecer a volatilidade dada por um mercado internacional instável e a inexistência de opções confiáveis – que venham a oferecer uma alternativa à estratégia de acumulação das reservas -, é melhor pecar pelo excesso do que pela timidez. As transformações em curso em órgãos multilaterais, com o Fundo Monetário Internacional e outras medidas de ordem regulatória do mercado internacional, ainda são incipientes para propiciar a garantia para uma mudança de estratégia.

*Antonio Corrêa de Lacerda, professor-doutor da PUC-SP, doutor em Economia pela Unicamp, economista-chefe da Siemens, é coautor, entre outros livros, de Economia Brasileira (Saraiva)
E-mail: aclacerda@pucsp.br

Maria Cristina Pinotti e Affonso Celso Pastore – VALOR

Passada a fase mais aguda da crise, voltamos a assistir a uma onda de valorização do câmbio real. Atualmente o câmbio real no Brasil, corretamente calculado para refletir o conceito de preço relativo entre bens internacionais e domésticos, está muito próximo do nível mais valorizado desde que se iniciou o regime de flutuação cambial, em 1999.

Por que o câmbio real teima em se valorizar? A explicação repousa no aumento da capacidade de o país atrair capitais, cujos ingressos se acentuaram nos últimos meses. Mas o Brasil não está sendo vítima do monstro representado pelos capitais especulativos, de curto prazo, que seriam atraídos pelo diferencial de taxa de juros, que ainda é alto, e sim beneficiando-se predominantemente do ingresso dos capitais que buscam aplicações em investimentos diretos ou na bolsa de valores, ajudando a financiar a expansão da capacidade produtiva. Os investimentos estrangeiros líquidos no Brasil, que acumularam nos últimos 12 meses mais de US$ 35 bilhões, superaram a cifra bruta ocorrida no auge do programa de privatizações no governo FHC, crescendo durante a crise.

Por trás dessa atração está um diferencial, mas não das taxas de juros, e sim das taxas de crescimento econômico. O Brasil crescerá em 2010 mais do que a média das economias industrializadas (EUA, Europa e Japão). Isso exerce forte estímulo aos investimentos estrangeiros diretos e em portfólio de renda variável – ações. A prescrição de que baixando a taxa de juros os ingressos de capitais cairiam é falsa, porque esses capitais estão sendo atraídos pelo crescimento econômico brasileiro. Da mesma forma, há um claro custo em controlar os ingressos desses capitais, porque esse controle reduziria as fontes de financiamento aos investimentos em capital fixo, baixando a taxa de crescimento econômico.

Ao lado da expansão do consumo das famílias, que está atualmente por trás da retomada do crescimento, há claras indicações de que assistiremos, ao longo dos próximos 12 a 18 meses, uma significativa elevação dos investimentos. Superávits nas contas correntes, como os ocorridos em torno de 2005 são eventos raros na economia brasileira, e sempre estão associados a fases de queda nos investimentos em capital fixo. Quando a economia entra em uma fase de crescimento acelerado, como a que atualmente vem entrando, elevando os investimentos, surgem déficits, que historicamente já chegaram a superar 5% do PIB, como na segunda metade da década de 1970 e início da década de 1980, ou fixaram-se em torno de 4% do PIB, com em torno do ano 2000. Estamos começando a assistir um período de queda nos superávits comerciais e de forte elevação no déficit em contas correntes.

A taxa de crescimento econômico em 2010 facilmente poderá superar a marca de 5% ou mesmo de 5,5%. Com todo esse vigor de crescimento, as importações crescerão bem mais do que indicam todas as projeções atuais, e embora os déficits nas contas correntes não cheguem de imediato aos níveis comparáveis aos maiores citados acima, podem chegar entre 2,5% a 3% do PIB, superando US$ 45 bilhões. Por que esta previsão sobre o comportamento das importações? Mais de 70% das importações brasileiras são matérias-primas para a indústria e bens de capital. A crise atingiu o Brasil derrubando a produção industrial e a formação bruta de capital fixo e junto com elas as importações, e foi essa queda de importações que sustentou temporariamente os superávits comerciais em níveis mais elevados. Com as exportações mundiais em recuperação lenta, e sem perspectivas de crescimento muito forte dos preços de commodities, não há como ser otimista achando que o crescimento das exportações compensará a elevação de importações.

O Brasil sai da crise internacional com seu sistema bancário intacto, com a capacidade de reagir à crise usando políticas contracíclicas, e pronto para aumentar o consumo, que já vem crescendo. O aumento da produção industrial de bens de consumo eleva as margens de utilização de capacidade, e fatalmente elevará a demanda por investimentos em capital fixo. Como o Brasil é um país de poupanças baixas, o crescimento esperado dos investimentos em capital fixo conduz inexoravelmente ao crescimento dos déficits nas contas correntes.

Mas contrariamente ao que ocorria no passado, quando esse crescimento levava à depreciação cambial, desta vez há fundamentos econômicos que permitem manter baixos os prêmios de risco, o que significa manter elevada a demanda por ativos brasileiros que permitam financiar, com ingressos de capitais, o inevitável aumento do déficit nas contas correntes. Afinal o Brasil já obteve o seu almejado “grau de investimento”, que é um prêmio pela manutenção de estabilidade macroeconômica, geradora da queda dos riscos. Finalmente o que atraímos são predominantemente capitais mais estáveis, e que contribuem para elevar a capacidade produtiva.

Mas o diabo mora nos detalhes, e para que esses capitais continuem sendo atraídos é preciso que o crescimento ocorra em uma trajetória equilibrada, sem o artificialismo que conduz à inflação. Um crescimento econômico artificial gera uma percepção maior de riscos, o que reduz a atração aos ingressos de capitais e pressiona a taxa cambial. Da mesma forma, embora os superávits primários atualmente possam ser menores, sem comprometer a dinâmica da dívida pública, o governo não está totalmente livre para aumentar os gastos e reduzir impostos. A moral da história é que o governo não pode abusar dos estímulos monetários e fiscais, reagindo à tentação de fazê-lo às vésperas de eleições.

A prudência indica que deve moderar os estímulos fiscais à expansão da demanda, e que o Banco Central saiba ler corretamente os sinais sobre a direção na qual a taxa de juros básica deva se mover. A prudência indica, também, que o Banco Central sempre pode acumular um pouco mais de reservas. Não nos esqueçamos do custo fiscal da esterilização, que é alto, mas olhado pela ótica correta deveria ser mais um motivo para reduzir o crescimento das despesas públicas. Seriam necessárias piruetas teóricas invejáveis para se provar que os ativos que atualmente vêm sendo comprados por estrangeiros, que não se limitam à arbitragem com o cupom cambial, são substitutos perfeitos de ativos estrangeiros, que seria a única forma pela qual as intervenções esterilizadas do BC seriam ineficazes. Sendo eficazes, elas podem reduzir a velocidade da valorização cambial, e ao mesmo tempo elevar a liquidez internacional do país, baixando prêmios de risco e atraindo capitais que financiem um esforço maior de crescimento.

Affonso Celso Pastore e Maria Cristina Pinotti são economistas e escrevem mensalmente às segundas. Este mês, excepcionalmente, nesta sexta.

Fabio Graner e Adriana Fernandes, BRASÍLIA – O Estado SP

Diante da contínua desvalorização do dólar ante o real, que ontem caiu abaixo de R$ 1,70, o governo já estuda retomar a cobrança do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) na entrada de dólares no País. A medida funcionaria como um pedágio à entrada de capital externo, que nas últimas semanas se intensificou e vem se tornando um problema para a competitividade dos exportadores. A estimativa é que até o fim do ano o País receba entre US$ 20 bilhões e US$ 30 bilhões.

A Agência Estado apurou que a alternativa de tributação foi discutida na última terça-feira, em reunião do presidente Luiz Inácio Lula da Silva, com a percepção de que é limitado o poder do Banco Central para conter a valorização do real “só” com as compras de dólares.

Aplicações em renda fixa e em títulos públicos seriam taxadas com o IOF, que seria cobrado no momento em que o contrato de câmbio fosse fechado. Não está descartada a possibilidade de incidência em outras operações cambiais, como, por exemplo, aplicação em bolsa, que tem recebido forte afluxo de capital estrangeiro – as empresas mostram grande apetite por colocar ações na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa), com forte interesse estrangeiro pelas emissões, e ainda há situações específicas importantes, como a capitalização da Petrobrás para explorar petróleo no pré-sal.

O impacto da valorização do real sobre a produção e as exportações preocupa a equipe econômica porque a disputa no mercado internacional ficou mais acirrada depois da crise. Por outro lado, técnicos do governo lembram que a valorização do real tem efeitos positivos de reduzir a inflação, baratear o investimento – porque torna as importações de máquinas e equipamentos mais acessíveis – e também acelerar o crescimento no curto prazo.

Com a cobrança do IOF na entrada do capital estrangeiro, o governo adotaria uma medida que não muda a regra do jogo para quem já entrou no País, mas cria um desestímulo a operações meramente especulativas.

Essa taxação não é uma novidade na atual gestão da política econômica. Em janeiro de 2008, para compensar o fim da CPMF, o governo elevou em 0,38 ponto porcentual o IOF para operações de crédito e câmbio. Em março do mesmo ano, retirou o IOF que incidia sobre exportações e colocou a alíquota do tributo em 1,5% para investimentos estrangeiros em renda fixa e títulos públicos. Operações em renda variável ficaram de fora da taxação.

A medida, porém, não mudou a trajetória do real forte. Quando o IOF foi elevado (março de 2008), o dólar era cotado a R$ 1,68, mas continuou caindo até R$ 1,55 em agosto. Pouco depois veio a crise e o dólar foi a R$ 2. Diante da escassez de crédito externo, o governo, em outubro de 2008, zerou as alíquotas de IOF sobre as aplicações de estrangeiros em renda fixa e títulos públicos.

Legenda: Lançamento do novo modelo do Ford Ka, em São Bernardo do Campo.
Foto: Milton Michida

Antonio Corrêa de Lacerda*

O ESTADO DE SÃO PAULO
Para alguns, o surpreendente desempenho do Produto Interno Bruto (PIB) brasileiro, superior a 5% em 2007, tem gerado discussões quanto a sua sustentabilidade. O longo período de oscilações no desempenho justifica um certo ceticismo por parte de alguns setores. Há, de fato, riscos, tanto no horizonte internacional – o principal deles quanto aos desdobramentos da crise da economia norte-americana – e mesmo local, como o abastecimento energético e outras carências de infra-estrutura, a pressão inflacionária e a questão fiscal.

No entanto, a despeito desses riscos inegáveis, a economia brasileira encontra-se numa situação inédita nas últimas três décadas pós “milagre econômico” 1960-70. O grande “pulo do gato” do Brasil foi reduzir espetacularmente a sua vulnerabilidade externa nos últimos cinco anos, favorecido pelas excepcionais condições da economia internacional que combinou crescimento econômico com alta liquidez, taxas de juros baixas e elevação de preços das commodities.
(mais…)