Maria Cristina Pinotti e Affonso Celso Pastore – VALOR

Passada a fase mais aguda da crise, voltamos a assistir a uma onda de valorização do câmbio real. Atualmente o câmbio real no Brasil, corretamente calculado para refletir o conceito de preço relativo entre bens internacionais e domésticos, está muito próximo do nível mais valorizado desde que se iniciou o regime de flutuação cambial, em 1999.

Por que o câmbio real teima em se valorizar? A explicação repousa no aumento da capacidade de o país atrair capitais, cujos ingressos se acentuaram nos últimos meses. Mas o Brasil não está sendo vítima do monstro representado pelos capitais especulativos, de curto prazo, que seriam atraídos pelo diferencial de taxa de juros, que ainda é alto, e sim beneficiando-se predominantemente do ingresso dos capitais que buscam aplicações em investimentos diretos ou na bolsa de valores, ajudando a financiar a expansão da capacidade produtiva. Os investimentos estrangeiros líquidos no Brasil, que acumularam nos últimos 12 meses mais de US$ 35 bilhões, superaram a cifra bruta ocorrida no auge do programa de privatizações no governo FHC, crescendo durante a crise.

Por trás dessa atração está um diferencial, mas não das taxas de juros, e sim das taxas de crescimento econômico. O Brasil crescerá em 2010 mais do que a média das economias industrializadas (EUA, Europa e Japão). Isso exerce forte estímulo aos investimentos estrangeiros diretos e em portfólio de renda variável – ações. A prescrição de que baixando a taxa de juros os ingressos de capitais cairiam é falsa, porque esses capitais estão sendo atraídos pelo crescimento econômico brasileiro. Da mesma forma, há um claro custo em controlar os ingressos desses capitais, porque esse controle reduziria as fontes de financiamento aos investimentos em capital fixo, baixando a taxa de crescimento econômico.

Ao lado da expansão do consumo das famílias, que está atualmente por trás da retomada do crescimento, há claras indicações de que assistiremos, ao longo dos próximos 12 a 18 meses, uma significativa elevação dos investimentos. Superávits nas contas correntes, como os ocorridos em torno de 2005 são eventos raros na economia brasileira, e sempre estão associados a fases de queda nos investimentos em capital fixo. Quando a economia entra em uma fase de crescimento acelerado, como a que atualmente vem entrando, elevando os investimentos, surgem déficits, que historicamente já chegaram a superar 5% do PIB, como na segunda metade da década de 1970 e início da década de 1980, ou fixaram-se em torno de 4% do PIB, com em torno do ano 2000. Estamos começando a assistir um período de queda nos superávits comerciais e de forte elevação no déficit em contas correntes.

A taxa de crescimento econômico em 2010 facilmente poderá superar a marca de 5% ou mesmo de 5,5%. Com todo esse vigor de crescimento, as importações crescerão bem mais do que indicam todas as projeções atuais, e embora os déficits nas contas correntes não cheguem de imediato aos níveis comparáveis aos maiores citados acima, podem chegar entre 2,5% a 3% do PIB, superando US$ 45 bilhões. Por que esta previsão sobre o comportamento das importações? Mais de 70% das importações brasileiras são matérias-primas para a indústria e bens de capital. A crise atingiu o Brasil derrubando a produção industrial e a formação bruta de capital fixo e junto com elas as importações, e foi essa queda de importações que sustentou temporariamente os superávits comerciais em níveis mais elevados. Com as exportações mundiais em recuperação lenta, e sem perspectivas de crescimento muito forte dos preços de commodities, não há como ser otimista achando que o crescimento das exportações compensará a elevação de importações.

O Brasil sai da crise internacional com seu sistema bancário intacto, com a capacidade de reagir à crise usando políticas contracíclicas, e pronto para aumentar o consumo, que já vem crescendo. O aumento da produção industrial de bens de consumo eleva as margens de utilização de capacidade, e fatalmente elevará a demanda por investimentos em capital fixo. Como o Brasil é um país de poupanças baixas, o crescimento esperado dos investimentos em capital fixo conduz inexoravelmente ao crescimento dos déficits nas contas correntes.

Mas contrariamente ao que ocorria no passado, quando esse crescimento levava à depreciação cambial, desta vez há fundamentos econômicos que permitem manter baixos os prêmios de risco, o que significa manter elevada a demanda por ativos brasileiros que permitam financiar, com ingressos de capitais, o inevitável aumento do déficit nas contas correntes. Afinal o Brasil já obteve o seu almejado “grau de investimento”, que é um prêmio pela manutenção de estabilidade macroeconômica, geradora da queda dos riscos. Finalmente o que atraímos são predominantemente capitais mais estáveis, e que contribuem para elevar a capacidade produtiva.

Mas o diabo mora nos detalhes, e para que esses capitais continuem sendo atraídos é preciso que o crescimento ocorra em uma trajetória equilibrada, sem o artificialismo que conduz à inflação. Um crescimento econômico artificial gera uma percepção maior de riscos, o que reduz a atração aos ingressos de capitais e pressiona a taxa cambial. Da mesma forma, embora os superávits primários atualmente possam ser menores, sem comprometer a dinâmica da dívida pública, o governo não está totalmente livre para aumentar os gastos e reduzir impostos. A moral da história é que o governo não pode abusar dos estímulos monetários e fiscais, reagindo à tentação de fazê-lo às vésperas de eleições.

A prudência indica que deve moderar os estímulos fiscais à expansão da demanda, e que o Banco Central saiba ler corretamente os sinais sobre a direção na qual a taxa de juros básica deva se mover. A prudência indica, também, que o Banco Central sempre pode acumular um pouco mais de reservas. Não nos esqueçamos do custo fiscal da esterilização, que é alto, mas olhado pela ótica correta deveria ser mais um motivo para reduzir o crescimento das despesas públicas. Seriam necessárias piruetas teóricas invejáveis para se provar que os ativos que atualmente vêm sendo comprados por estrangeiros, que não se limitam à arbitragem com o cupom cambial, são substitutos perfeitos de ativos estrangeiros, que seria a única forma pela qual as intervenções esterilizadas do BC seriam ineficazes. Sendo eficazes, elas podem reduzir a velocidade da valorização cambial, e ao mesmo tempo elevar a liquidez internacional do país, baixando prêmios de risco e atraindo capitais que financiem um esforço maior de crescimento.

Affonso Celso Pastore e Maria Cristina Pinotti são economistas e escrevem mensalmente às segundas. Este mês, excepcionalmente, nesta sexta.

”Rali” do real preocupa governo

Equipe econômica teme formação de mini-bolha no câmbio, com entrada de US$ 20 bi a US$ 30 bi até o fim do ano

Adriana Fernandes e Fabio Graner, BRASÍLIA – O Estado SP

O secretário do Tesouro Nacional, Arno Augustin, admitiu ontem que o atual “rali” do real traz preocupação com o risco de que uma entrada maior de dólares provoque maior desvalorização da moeda americana e prejudique a economia. O governo, disse Augustin, está atento para que esse movimento não traga dificuldades adicionais às exportações. Com o dólar mais baixo, os exportadores recebem menos por suas vendas e o produto nacional perde competitividade em relação aos importados.

Augustin disse que o Banco Central monitora diariamente o mercado para evitar distorções na taxa de câmbio. Ontem o dólar interrompeu o processo de queda quase contínua que vem sofrendo e subiu 0,19%, fechando a R$ 1,75. Como tem feito desde 4 de maio, o BC comprou dólares.

“O BC está monitorando no sentido de manter os fluxos compatíveis. Isso é feito diariamente e continuará sendo feito”, disse.

Segundo analistas de mercado, o BC já havia comprado US$ 4,5 bilhões na terça-feira, evitando que a entrada de investimentos estrangeiros na oferta de ações do Santander pressionasse ainda mais o câmbio.

Para Augustin, o aumento do fluxo de dólares é resultado do “sucesso” da economia. “Com o nosso terceiro grau de investimento, isso se fortaleceu. É natural que haja um efeito de mercado financeiro.”

Segundo fontes, a equipe econômica contabiliza que nos próximos três meses devem ingressar no País pelo menos US$ 20 bilhões com captações de recursos externos realizadas por instituições financeiras e as emissões de IPO (oferta inicial de ações por empresas). Mas há avaliações que os investimentos podem ultrapassar US$ 30 bilhões.

Com poucas alternativas para estancar a enxurrada de capital, a equipe econômica tenta armar uma rede de proteção no curto prazo. O problema será levado ao presidente Luiz Inácio Lula da Silva. No Ministério da Fazenda, espera-se uma atuação mais agressiva do BC na tarefa de conter a excessiva valorização do real frente ao dólar.

Técnicos do governo já enxergam a formação de uma mini-bolha de valorização do real.

A avaliação é de que é possível conter parte da alta do real com compras mais intensas de dólares no mercado. O BC já disse que compra o excesso de dólares para evitar fortes oscilações nas cotações.

Para a Fazenda, o BC poderia ser mais agressivo não só em quantidade, mas também na definição das taxas de compra, de modo a tornar mais arriscadas especulações no câmbio.

O problema é que nem o Brasil nem outro país tem capacidade de mudar uma tendência mundial, lembra outra fonte do governo. A queda do dólar, resultante dos desequilíbrios econômicos dos EUA, é o argumento usado para relativizar a preocupação com a valorização do real . A fonte lembra que, na comparação com uma cesta de moedas, a valorização do real é bem menos acentuada.

Por isso, também há avaliações no governo que os impactos da desvalorização do dólar no comércio exterior podem ser diluídos por meio de negócios com moedas locais. O Brasil fechou acordo com a Argentina, negocia com o Uruguai e tenta avançar com nas trocas com seus parceiros dos Brics: Rússia, Índia e China.

Essa estratégia, embora ainda tímida, é considerada uma alternativa à alta volatilidade do dólar. Apesar de considerar natural a busca de alternativas ao dólar, a fonte reconhece que dificilmente a divisa americana deixará de ser a reserva de valor mundial em um horizonte de médio prazo. “Não existe quantidade suficiente de outra moeda para substituir o dólar como moeda de reserva.”

Henrique Meirelles, presidente do BC, defende acúmulo de reservas

Patrícia Campos Mello, ENVIADA ESPECIAL O ESTADO SP, ISTAMBUL

O presidente do Banco Central, Henrique Meirelles, defendeu ontem a acumulação de reservas nos países emergentes, estratégia criticada pelo Fundo Monetário Internacional (FMI). “Ficou demonstrado que a autoproteção é a melhor opção”, disse Meirelles ontem, em palestra na reunião. “Eu apoio a discussão de que seria mais eficiente se o FMI acumulasse as reservas para os países. Mas a questão é: quem é que vai tomar a decisão na hora em que um país precisar das reservas?”

O FMI aconselha os países emergentes a evitar acumulação excessiva de reservas, uma das causas para os desequilíbrios econômicos globais. Em vez disso, países como o Brasil deveriam usar linhas flexíveis do Fundo como “seguro” contra fugas de capital em crises internacionais. O Fundo funcionaria como um “acumulador de reservas” de última instância.

Meirelles afirmou que o alto nível de reservas – US$ 205 bilhões no início da crise – ajudou o Brasil a se recuperar mais rápido da recessão global. “As reservas internacionais do Brasil puderam compensar os bancos que restringiram as linhas de crédito para o país” durante a crise, disse o presidente do BC. “Nós conseguimos substituir o setor privado porque tínhamos reservas suficientes e isso levou a uma recuperação rápida do mercado de crédito.”

Ele lembrou que o País já voltou a acumular reservas – que estavam em US$ 205 bilhões no início da crise e agora já estão em US$ 225 bilhões e “subindo todo dia”, segundo Meirelles.

O presidente do BC afirmou também que o sistema bancário no Brasil estava muito capitalizado e segue regras conservadoras, o que ajudou na recuperação. A capitalização dos bancos está em 17%, bem acima dos 8% recomendados pelo acordo de Basileia II, disse ele.

Perguntado sobre o que vai acontecer com o Brasil quando os EUA equilibrarem suas contas externas e reduzirem significativamente suas importações, Meirelles disse que o País está preparado. “Antes de a crise começar, nossa economia já estava sendo puxada pelo consumo doméstico”, afirmou o presidente do Banco Central.

Para Fundo, governo precisa rever políticas de estímulos que adotou na crise

Mantega diz que boa parte de dólares que ingressa no Brasil é para investimento produtivo e que BC vai acumular mais reservas

FERNANDO CANZIAN – FOLHA SP

ENVIDO ESPECIAL A ISTAMBUL

A rápida recuperação da economia brasileira pode levar uma quantidade exagerada de capitais estrangeiros para o país e valorizar ainda mais o real. Isso pode afetar as exportações e aumentar rapidamente o deficit em conta corrente por conta de mais importações.
O alerta é do FMI, que recomendou ao governo brasileiro que comece a retirar os estímulos econômicos que adotou nos primeiros meses da crise.
“O Brasil já está aumentando o apetite de investidores, dada a solidez de sua economia. E precisa rever os estímulos fiscais para evitar um ingresso de dólares acima do necessário”, disse Nicolás Eyzaguirre, chefe do Departamento para o Hemisfério Ocidental do Fundo.
Em 2009, o Brasil será um dos únicos países emergentes que terá aumento no ingresso de dólares em relação a 2008.
Segundo o IIF (Instituto de Finanças Internacionais, na sigla em inglês), que reúne os maiores bancos do mundo, o país deve receber neste ano 21% mais dólares, em um total de US$ 42,7 bilhões, ante US$ 34,7 bilhões em 2008.
Nos emergentes, os ingressos serão de US$ 349 bilhões em 2009, recuo de 46,3% sobre 2008. A principal razão para a forte entrada de dólares no Brasil é o fluxo de investimentos especulativos. De US$ 8,9 bilhões em 2008, eles passarão a US$ 29 bilhões neste ano.
Em muitos casos, bancos e investidores nos países ricos vêm aproveitando a enxurrada de dólares que os BCs vêm despejando no mercado a fim de recuperar suas economias para transferir parte desse dinheiro para nações emergentes.
O Brasil, que ainda tem uma taxa de juros muito elevada diante dos padrões internacionais (8,75%), é um dos alvos preferidos desses investidores, que também vêm aplicando fortemente na Bovespa, o que ajuda a explicar sua forte alta.
Para Eyzaguirre, enquanto vários países ainda lutam para escapar da crise, o Brasil terá de se preocupar agora em “gerenciar a abundância” de dólares.
Um fluxo maior de dólares em qualquer país com câmbio livre tende a valorizar a moeda local. É o que ocorre no Brasil, onde o dólar, que chegou a superar os R$ 2,50 durante a crise, fechou na sexta a R$ 1,778.
O dólar barato encarece as exportações e barateia as importações, afetando os saldos comercial e em conta corrente (resultado das transações com o mundo). É o ocorre no Brasil.
Além do FMI, o IIF alertou para a necessidade de países emergentes não se descuidarem com o ingresso excessivo de dólares. “A perspectiva de maior crescimento e juros maiores nesses países deve atrair fluxos significativos de capital especulativo, trazendo desafios para seus governos.”
Questionado sobre o assunto, o ministro Guido Mantega (Fazenda) afirmou que muito do ingresso de dólares no Brasil é para investimento produtivo. E que o BC continuará com sua política de acumular reservas (hoje acima de US$ 224 bilhões) para tentar enxugar o excesso de dólares no mercado.

O posição demo-tucana rejeita a criação de uma nova estatal e a introdução do sistema de partilha da produção para explorar as reservas do pré-sal

Congresso aceita privilégio à Petrobras no pré-sal

Daniel Rittner e Cristiane Agostine, de Brasília – VALOR

Pré-sal: Às vésperas de receber o marco regulatório, oposição prepara-se para fazer defesa da Lei do Petróleo

Congresso aceita privilégio à Petrobras

Às vésperas da campanha presidencial, a oposição – especialmente na Câmara dos Deputados – prepara-se para fazer uma defesa acirrada da Lei do Petróleo aprovada no governo Fernando Henrique Cardoso, rejeitando a criação de uma nova estatal e a introdução do sistema de partilha da produção para explorar as reservas do pré-sal. Um dos principais desafios será adotar essa postura sem cair na imagem de “privatistas”, que prejudicou a campanha do tucano Geraldo Alckmin nas eleições de 2006.

Governo e oposição têm visões divergentes sobre o modelo de exploração do pré-sal. “Discordamos de absolutamente tudo”, resume o deputado Luiz Paulo Velloso Lucas (PSDB-ES), citando as informações vazadas sobre o novo marco regulatório. Curiosamente, o ponto que parece ter relativo consenso é um dos poucos ainda pendentes de definição nos debates internos do governo: a capitalização da Petrobras.

Pesquisa realizada pela consultoria Llorente & Cuenca mostra que a maioria dos congressistas concorda com a tese de privilegiar a Petrobras nas novas regras. Segundo o levantamento, 63,5% dos deputados e 73,3% dos senadores são favoráveis à possibilidade de o governo ceder à Petrobras o controle de áreas do pré-sal em troca de maior participação acionária da União, que hoje é de 32% do capital total.

Na realidade, a medida seria uma capitalização sem o uso de recursos do Tesouro, mas com a cessão de barris de petróleo em produção futura. A pesquisa indicou ainda que 61,5% dos deputados e 66,7% dos senadores concordam com a manutenção das regras para os blocos licitados no passado, mas o estabelecimento de novas regras para as áreas a serem leiloadas. Foram entrevistados 53 deputados e 15 senadores, de 11 partidos políticos e de todas as regiões do país.

Para Vellozo Lucas, o governo traz uma visão “completamente reestatizante” e sugere a adoção de um regime mais usado em países com insegurança jurídica. “A partilha é mais adequada para países com histórico de romper contratos. A concessão é própria de quem tem estabilidade regulatória”, afirma. Ele acredita que um dos principais erros nas regras preparadas pelo governo é dar à Petrobras a garantia de operar todos os blocos. O monopólio da estatal, segundo o parlamentar, deverá atrasar a exploração do pré-sal por falta de caixa suficiente. “E petróleo debaixo da terra não é dinheiro.”

Na oposição, a maioria defende a manutenção do modelo de concessões, pelo qual as empresas que vencem os leilões para a exploração de determinadas áreas ficam com o petróleo e pagam tributos e royalties devidos pela produção. Os governistas preferem a partilha e consideram o tema como uma “questão de ideologia”. O deputado Fernando Ferro (PT – PE), sintetiza essa visão: “A produção é um bem do Estado. A iniciativa privada pode participar como um sócio para explorar e receber um pouco sobre isso. Hoje, com a concessão, o setor privado se apropria do petróleo”, disse.

O embate no Congresso não se dará somente entre governo e oposição: a distribuição de royalties deverá gerar divergências dentro dos partidos. A bancada do Rio de Janeiro é a mais articulada na defesa de recursos para o Estado, com o apoio do governador Sérgio Cabral e de seu partido, o PMDB. O governo propõe que os recursos da exploração das áreas do pré-sal sejam destinados a um fundo social, mas Estados como o Rio e o Espírito Santo, cuja parte significativa da renda vem do repasse de royalties, pressionam pela divisão de recursos. O temor dos parlamentares é que a discussão sobre royalties seja antecipada e que atrapalhe a negociação de outros pontos polêmicos, como o sistema de exploração. “Royalties deve ser o último ponto a ser discutido, para que o embate não seja contaminado por debates regionalizados”, disse o deputado Arnaldo Jardim (PPS-SP), da Comissão de Minas e Energia.

No Senado, a crise política paralisou as discussões sobre as propostas. Como os projetos de lei do marco regulatório serão debatidos primeiro na Câmara, senadores contam com mais tempo para se aprofundar sobre o tema. “Ninguém sabe ainda o formato final do projeto que o governo enviará”, disse o senador Gim Argello (PTB-DF), vice-líder do governo. O líder do PT, Aloizio Mercadante (SP), disse ter participado durante meses do debates com o governo sobre o marco regulatório, mas também demonstrou dúvidas sobre o texto que será encaminhado ao Congresso. “Vamos aguardar. Teremos tempo para discutir isso”, afirmou.

O governo enviará os projetos ao Congresso no momento em que os senadores investigam a estatal na CPI da Petrobras. A Lei do Petróleo e o marco regulatório são temas previstos para debate na comissão, mas se o embate político se acirrar na CPI, os temas ficarão de fora da pauta.

Para vice-presidente do Banco Mundial, alguns países da América Latina adotaram políticas adequadas

Fernando Dantas – O Estado de SP

A América Latina está resistindo melhor a esta crise do que resistiu às do passado porque se preparou adequadamente durante os anos que a precederam, segundo Pamela Cox, vice-presidente para a América Latina e o Caribe do Banco Mundial. O Brasil, para ela, “é um dos países que fizeram o dever de casa”, com sólida política fiscal, redução de pobreza e acúmulo de reservas.

Ela acha, entretanto, que a região é dependente do comércio mundial e, portanto, precisa da recuperação do mundo desenvolvido para manter um ritmo satisfatório de crescimento no médio e longo prazos. Pamela esteve no Brasil esta semana, onde participou, no Rio, na segunda-feira, de um seminário sobre investimentos públicos na sede do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES). Ela conversou com o Estado no Rio.

A economista elogiou o Bolsa-Família e a sua expansão em plena crise, o que dá aos pobres uma rede de segurança social. O Banco Mundial prevê que a crise levará ao aumento de 8 milhões a 13 milhões no número de pobres na América Latina e no Caribe, depois de uma queda de 60 milhões de 2002 a 2006.

A economista notou que, diferentemente do Leste Europeu, a América Latina não foi atingida pela crise por meio do setor financeiro, mas da economia real, afetada pela contração do comércio internacional e pela queda do preço das commodities. “A América Latina foi atingida não porque tenha aplicado as políticas econômicas erradas, mas por causa da abertura para o resto do mundo.”

Ela observou que, entre 2002 e 2006, a América Latina foi beneficiada com um crescimento médio de 5% ao ano e diversos países da região aproveitaram para implementar políticas econômicas adequadas, como superávits fiscais, redução da dívida pública e taxas de câmbio flexíveis.

Para Pamela, há, dentro da América Latina, diferenças entre o desempenho dos países na crise. Ela cita fatores como a dependência dos Estados Unidos em termos de comércio, muito forte no caso do México e de vários países centro-americanos, como um fator que aumentou o impacto da crise. Países como Venezuela e Equador, por outro lado, são muito dependentes das receitas do petróleo e prejudicados pela queda no seu preço.

Quanto ao fato de Venezuela, Equador e Argentina, por exemplo, terem executado políticas econômicas bem distintas de países como Brasil, Chile e Peru, ela é mais cautelosa. Evitando críticas específicas, diz apenas que os que “têm determinado tipo de política econômica – não têm dívida alta, não gastam mais do que podem e gastam sabiamente em investimentos de alto retorno – são os que crescem mais no longo prazo”.

Fernando Dantas, RIO – O Estado SP

O secretário de Política Econômica do Ministério da Fazenda, Nelson Barbosa, se diz um cético em relação às chances de controles de capitais funcionarem no Brasil. Para ele, o câmbio real no nível atual não está longe da tendência de longo prazo, que é benéfica para o crescimento econômico. A melhor política cambial, segundo Barbosa, é a do câmbio flutuante, mas com a possibilidade de intervenções no mercado para acumular reservas. A seguir, os principais trechos da entrevista.

Como o sr. vê a questão do controle de capitais?

Se estamos falando de controlar o fluxo cambial, podemos classificar em três tipos de controles: de saída, quando se coloca alguma penalidade para tirar o dinheiro; controles de entrada; e regras prudenciais. Essas últimas não significam controle nem na saída nem na entrada, mas sim medidas como reservas de capital, limites para exposição ao risco. Os controles prudenciais existem, estão sendo aplicados. Não levam o nome de controle de capital, mas tem o efeito prático de afetar o fluxo cambial. Entre os outros tipos, o que tem mais chance de dar certo – ou menos chance de dar errado – é o controle da entrada. Controle de saída normalmente não dá certo.

Mas qual a sua posição em relação ao assunto?

Bem, de início é preciso deixar claro que vou falar da minha visão pessoal, já que a posição do governo é clara: não há planos para estabelecer medidas de controle de capital. Acho que as análises isentas mostram que o controle na entrada pode ou não funcionar. Mas outra questão é que há custos, que têm de ser levados em consideração em relação aos benefícios. Eu, particularmente, sou um pouco cético em relação a controles de capitais porque acho que tem poucas maneiras de dar certo e muitas de dar errado.

Mas o sr. falou que o controle na entrada pode dar certo.

O controle na entrada é aquela velha ideia de não deixar o problema (a entrada excessiva de capitais de curto prazo, com sobrevalorização da moeda) se desenvolver, para não ter de lidar com ele posteriormente. Reconheço que há experiências que dão certo, mas temos de falar sobre a situação específica do Brasil de hoje, com o mercado financeiro desenvolvido que temos e sua capacidade de contornar os controles, com as relações que temos com o mundo. Acho que a melhor política é a atual, de câmbio flutuante.

O governo deve se abster de influenciar o câmbio?

Não quer dizer que o governo não faça operações cambiais, mas sim que não tem meta para a taxa de câmbio. O governo obviamente influencia o câmbio com as suas compras e vendas de moeda internacional, e até pela própria política da taxa de juros. Então, o câmbio flutuante não é perfeitamente flutuante porque é combinado com a política de acumulação de reservas, que cria um colchão e reduz a vulnerabilidade do País.

Como o sr. vê a valorização do câmbio no Brasil?

Acho que ela tem várias determinantes, inclusive, neste momento, a desvalorização do dólar frente a quase todas as moedas. Além disso, de 2006 para cá, verificou-se essa correlação mais forte entre a valorização da taxa de câmbio e a alta das commodities. Mas há um outro fator: à medida que os países vão se desenvolvendo, que a renda per capita cresce, o câmbio se aprecia. Então, à medida que o Brasil for se desenvolvendo, que for mais bem-sucedido em aumentar a renda e manter a estabilidade macroeconômica, a tendência é de valorização. A questão é o ritmo, o quão rápido isso acontece e o efeito prejudicial ou benéfico que pode ter.

O câmbio valorizado não prejudica o crescimento?

A taxa de câmbio tem dois impactos. Quando se valoriza, tem um impacto expansionista no curto prazo, porque reduz a inflação e aumenta o salário real. Veja o que ocorreu no Plano Real, no Plano Cruzado. Além disso, ela barateia os bens de capital e estimula os investimentos. É o que o (economista Affonso Celso) Pastore normalmente menciona para mostrar que é positiva a valorização do câmbio. Por outro lado, há um impacto contracionista. O câmbio valorizado reduz a competitividade externa e acaba comprometendo o investimento no médio e longo prazo.

E onde estamos agora?

Como não trabalhamos com meta de câmbio, não é um cálculo que façamos constantemente. Mas acho que deve estar próximo do neutro, o que é positivo. Quando se examina os modelos, verifica-se uma relação não-linear entre taxa de câmbio e crescimento. É como se houvesse uma taxa de câmbio que maximiza o crescimento. Acima dela, com uma moeda muito depreciada, o crescimento é menor porque predomina o efeito de encarecer o investimento; se estiver muito abaixo, compromete o crescimento também, pela perda de competitividade externa. Havia de fato uma valorização quando o câmbio chegou à faixa entre R$ 1,50 e R$ 1,60, no ano passado. Hoje, pelo cálculo da taxa de câmbio real efetiva, em relação a uma cesta de moedas, parece que estamos próximos à taxa de equilíbrio, a tendência de longo prazo.

No caso do câmbio ficar muito valorizado, uma queda mais rápida dos juros não poderia ajudar?

O câmbio é um importante determinante da inflação no Brasil. À medida que o real se valoriza, diminui a pressão inflacionária, e pode-se reduzir mais o juro, o que, por sua vez, diminui a pressão pela valorização do câmbio.

Conjuntura: PIB do primeiro trimestre, que será divulgado hoje, deve cair entre 1,5% e 2,5% sobre o fim de 2009

Sergio Lamucci, de São Paulo – VALOR

A possibilidade de a economia brasileira encolher neste ano é grande, mas o país tem se saído melhor que vários outros emergentes no cenário da mais grave crise global desde os anos 30. Se não mostra a resistência de uma China, o Brasil ao menos exibe um desempenho mais consistente que o da Rússia, México, Turquia e alguns países do leste europeu. Com reservas internacionais na casa de US$ 200 bilhões, um déficit em conta corrente moderado, contas fiscais robustas e um sistema financeiro saudável, o Brasil tem conseguido aguentar razoavelmente bem o brusco solavanco da economia global.

O Fundo Monetário Internacional (FMI) projeta uma queda de 1,3% para o Produto Interno Bruto (PIB) brasileiro em 2009, resultado bem pior que a alta de 6,5% prevista para a China e de 4,5% para a Índia, mas muito superior aos tombos estimados para Rússia (-6%), Turquia (-5,1%), México (-3,7%), República Checa (-3,5%), Hungria (-3,3%), Bulgária (-2%) e Venezuela (-2,2%).

Hoje, será conhecido o resultado do PIB brasileiro no primeiro trimestre de 2008. Na comparação com o trimestre anterior, o tombo deve ficar entre 1,5% e 2,5%, feito o ajuste sazonal. A expectativa generalizada, porém, é de que a recuperação, ainda que lenta, se iniciou já no segundo trimestre deste ano.

O ex-ministro Luiz Carlos Mendonça de Barros, sócio da Quest Investimentos, diz que o Brasil conseguiu passar com razoável tranquilidade por um rigoroso teste imposto pela crise. A forte valorização do real seria um dos sinais das boas condições da economia brasileira, ainda que impulsionada pela depreciação do dólar no mercado internacional e pela alta dos preços de commodities. O nível de reservas e o peso do mercado interno como motor do crescimento são bastante importantes, diz ele. “Nós passamos por um teste de stress nesta crise que não foi mole”, afirma ele, lembrando que o crédito já dá sinais de recuperação e as vendas de automóveis estão em níveis razoáveis.

Para o ex-presidente do Banco Central (BC) Gustavo Loyola, sócio da Tendências Consultoria Integrada, uma grande vantagem do Brasil na atual crise é a possibilidade de adotar medidas fiscais e monetárias anticíclicas. “É o oposto do que ocorreu nas anteriores”, diz ele. Nas turbulências externas do fim dos anos 90 e começo dos anos 2000, desvalorizações abruptas do câmbio levavam a aumento de juros e elevação do superávit primário, combinação que intensificava o quadro de desaceleração da economia. Desta vez, o BC reduziu os juros e o governo diminuiu o esforço fiscal.

O nível relativamente modesto do déficit em conta corrente em 2008 também ajudou o Brasil a se sair bem na turbulência. Em 2008, o rombo nas transações de bens, serviços e rendas do país com o exterior ficou em 1,7% do PIB, abaixo dos 6,4% da Hungria, dos 5,8% da Turquia, dos 2,9% da República Checa e dos 25,2% da Bulgária. Com a crise, ficou bem mais difícil financiar déficits elevados em conta corrente, o que tende a exigir ajustes severos no ritmo de crescimento, para diminuir a necessidade de importações. Não por acaso, os PIBs desses países devem registrar contrações fortes neste ano.

O volume de reservas do Brasil é bem superior ao desses países. Números do FMI mostram que, em abril, as da República Checa eram de US$ 37 bilhões, as da Hungria, de US$ 35,6 bilhões, as da Turquia, de US$ 67,6 bilhões e as da Bulgária, de US$ 15,6 bilhões. Esse indicador, porém, não é garantia de sucesso: a Rússia tinha quase US$ 600 bilhões em julho de 2008, e mesmo assim não conseguiu evitar um forte golpe da crise, causado principalmente pelo recuo do petróleo. Em abril deste ano , as reservas do país eram de US$ 383,9 bilhões.

Outra vantagem da economia brasileira é não estar “à mercê da cotação de preço de nenhum produto ou serviço específico”, como diz a carta de maio do Instituto Brasileiro de Economia (Ibre) da Fundação Getúlio Vargas (FGV). O presidente do Ibre, Luiz Guilherme Schymura, nota que, em meados de 2008, no pico das cotações das commodities, os termos de troca (diferença entre preços de exportações e importações) “haviam subido não mais do que 10% em relação à media que prevaleceu desde o começo de 2006″. “Este fato reforça a ideia de de que nossa pauta de exportação e importação tem uma diversificação tal que não nos deixa vulneráveis a mudanças drásticas nos preços relativos.”

É um caso muito diferente de países como a Venezuela ou a já citada Rússia, cujo desempenho das contas externas e das contas públicas é extremamente ligado às receitas do petróleo. Em 2008, a Rússia teve um superávit nominal (resultado fiscal que inclui gastos com pagamento de juros) de 4,6% do PIB. Para este ano, a situação deve mudar totalmente, com a agência de classificação de risco projetando um déficit de impressionantes 6,8% do PIB, uma piora de 10,4 pontos percentuais do PIB em apenas um ano. No Brasil, mesmo com a redução do esforço fiscal para pagar juros, o déficit nominal deve ficar em 2,2% do PIB neste ano, segundo o consenso de mercado, apenas um pouco superior ao 1,5% do PIB registrado em 2008.

O diretor-executivo da Fitch Ratings no Brasil, Rafael Guedes, destaca, além da proteção conferida pelas reservas de quase US$ 200 bilhões, a saúde do sistema financeiro brasileiro. O crédito externo secou logo em seguida ao agravamento da crise, em setembro de 2008, mas os bancos não entraram em colapso. Nos últimos meses, os empréstimos e financiamentos reagiram um pouco, principalmente para a pessoa física.

Guedes observa que algumas fragilidades da economia brasileira acabaram por se tornar vantagens na crise. É o caso da baixa relação entre o crédito e o PIB, o nível elevado dos compulsórios (os recursos que os bancos têm que deixar depositados no BC) e até do patamar alto da taxa Selic. O BC pôde reduzir os compulsórios e baixar os juros básicos – países que tinham taxas baixas ficaram sem munição monetária para enfrentar o cenário de desaquecimento da atividade econômica.

Essas avaliações não querem dizer, porém, que o Brasil sairá ileso da crise – Guedes, por exemplo, estima queda do PIB de 1,2% neste ano. Ele diz que, se o Brasil tivesse controlado o ritmo de expansão dos gastos correntes, poderia usar a política fiscal de modo mais eficiente, por meio de um aumento mais forte dos investimentos. De qualquer modo, os números sugerem que o Brasil vai melhor que uma parte razoável dos outros países em desenvolvimento, dizem Guedes e os outros analistas.

O economista-chefe da RC Consultores, Marcel Pereira, nota que desde julho de 2007 o risco Brasil é inferior ao da média dos emergentes. Hoje, o risco brasileiro está algo como 150 pontos abaixo da média desses países. “É uma mudança muito significativa”, diz ele, em relatório, lembrando que o histórico de moratórias, inflação alta, vulnerabilidade externa a volatilidae no câmbio fizeram com que, durante décadas, “o Brasil fosse visto como uma das economias emergentes com maior nível de risco para investimentos”. Graças a um “árduo trabalho de ajuste macroeconômico”, esse quadro mudou, diz Pereira.

Editorial VALOR:
Economia brasileira respira em meio à crise

O Brasil recebeu em maio US$ 2,75 bilhões em investimento estrangeiro direto. O volume foi 2,1 vezes superior ao do mesmo mês do ano passado. Em 2009, o resultado acumulado até o mes passado já alcançou US$ 11,2 bilhões, um número nada desprezível para um ano de crise econômica severa em todo o planeta. É bom lembrar que esses recursos são destinados ao setor produtivo, portanto, para aumentar a capacidade de produção do país.

Os números confirmam que a economia brasileira está, de fato, enfrentando com vigor inédito a turbulência internacional. Apesar de as incertezas desautorizarem uma comemoração antecipada, há razões objetivas para acreditar que o Brasil vai superar a crise, que, a exemplo do que aconteceu em todo o mundo, atingiu fortemente o país – o PIB recuou de uma expansão anualizada de 6,8% no terceiro trimestre de 2008 para um crescimento de 1,3% no quarto trimestre daquele ano.

Não são apenas os indicadores de investimentos externos que mostram a resiliência da economia nacional. O comportamento das reservas internacionais é um outro exemplo. O Brasil entrou na fase aguda da crise mundial – em meados de setembro de 2008 – com US$ 207 bilhões de reservas. Depois de quase nove meses, elas somam US$ 205,5 bilhões (posição de quarta-feira passada), praticamente o mesmo valor do início da crise. Nesse período, a Rússia viu evaporar mais de US$ 100 bilhões de suas reservas. A Coreia do Sul perdeu US$ 27 bilhões até abril e o México, US$ 9 bilhões, o equivalente a quase 25% do total que possuía em 1º de setembro do ano passado.

O Brasil se apresenta bem também em outros indicadores macroeconômicos. A inflação deve fechar o ano um pouco abaixo da meta oficial – em 4,3%. A relação dívida líquida/PIB mostra que o setor público, mesmo com a adoção de importantes estímulos fiscais para ativar a economia, está solvente. Em abril, a dívida correspondia a 38,4% do PIB e a expectativa é que chegue a 2010 em 37,5% do PIB.

Acostumados a ditar regras de austeridade fiscal, os países ricos têm hoje indicadores muito piores que os do Brasil. Estimativa feita pelo FMI prevê que, no próximo ano, a relação dívida/PIB do Japão chegará a 114,8%; a da Alemanha estará em torno de 78%; a dos Estados Unidos, em 70,4%; e a do Reino Unido, em 66,9%. Em outro indicador fiscal – o déficit publico nominal -a situação brasileira é novamente bem melhor. Em 2010, o déficit público projetado deverá ser de 0,8% do PIB, face a 13,6% nos EUA, 10,9% no Reino Unido, 9,8% no Japão e a 6,1% na Alemanha.

Tão importante quanto a situação fiscal é a performance da atividade econômica. Os números mostram que a economia brasileira está começando a se recuperar, ainda que de forma mais lenta do que se desejaria, do baque do fim de 2008. A média diária de concessão de crédito atingiu R$ 7,2 bilhões em abril, valor superior à média do período pré-crise de 2008. As taxas de juros de mercado, medidas pelos contratos futuros, caíram abaixo de um dígito, atingindo os menores valores dos últimos anos. A taxa básica de juros está, em termos reais, no menor patamar da história – cerca de 5% ao ano. A massa salarial, calculada pela média móvel de três meses, cresceu 4% em abril, quando comparada ao mesmo mês de 2008 e o salário real avançou, no mesmo período, 3,7%.

A produção industrial, após o ajuste de estoque feito de setembro, no auge da crise, a fevereiro, voltou a crescer. As vendas do comércio ampliado, que inclui varejo, automóveis e materiais de construção, já estão voltando aos níveis anteriores à crise. As vendas dos supermercados e hipermercados cresceram 6,5% em abril, na comparação com abril de 2008 (dados dessazonalizados).

Tudo isso mostra que é possível acreditar que o Brasil, pela primeira vez em sua história moderna, está tendo condições de enfrentar, com segurança, uma crise internacional. O momento, no entanto, não é para relaxar as políticas que, em última instância, deram ao país a robustez que ele tem hoje para crescer de forma sustentada e para enfrentar dificuldades. Pelo menos uma lição já foi dada pela crise atual: os países com desequilíbrios fiscais são os que mais estão sofrendo os efeitos da turbulência financeira.

Alberto Tamer – O Estado SP

O futuro vai tratar bem o Brasil

O futuro vai ser bom para o Brasil

O amanhã vai ser bom para o Brasil

O futuro do mundo agora é menos sombrio

O futuro do mundo é menos sombrio

Economia mundial está saindo das trevas

Economia mundial sai das trevas

O futuro está chegando e vai ser bom para nós

O artigo publicado no jornal impresso começa aqui embaixo. Na versão eletrônica aparece com todas as frases acima. Prováveis títulos cogitados antes de escolher o definitivo. Parece gozação de algum raivoso na redação do Estadão. Ou de um poeta do ‘realismo socialista’ reciclado na miragem do mercado. Deixei como está na versão eletrônica para os leitores poderem sair cantando baixo a chuva, neste ensolarado domingo.

Será que já dá para ver o futuro? É ainda uma visão meio nebulosa, com nuvens escuras ameaçando no céu, mas há sinais de que o futuro não vai tão assustador como se temia. Deixará menos mortos e feridos pelo caminho.

Vejam bem, não se trata de fazer previsões, que condeno, pois prever o futuro neste momento é ser pouco responsável e até mentir, mas registrar os sinais que apontam o presente dos dias de amanhã. Sinais de que, à exceção da Europa, a recessão perde força lá sob os golpes vigorosos da China e do novo Estados Unidos de Obama.

Os mais recentes indicadores econômicos apontam que teremos ainda alguns meses de recessão, mas ela poderá ser superada no fim do ano. A confirmar-se, teria sido uma grande e arrasadora, mas curta. Um ano. Os bancos centrais e os governos – de novo, com exceção da União Europeia – aprenderam com a experiência do passado. Não para prevê-la, mas para debelá-la. E até agora está funcionando.

AQUI TERMINA MAIS CEDO

No Brasil, a crise de desconfiança parece superada. A sociedade já acredita nas medidas anticíclicas do governo, como revela o IBGE. No cenário macroeconômico, não faltam sinais positivos. Entre eles, o aumento dos preços das commodities agrícolas, a boa safra, o retorno gradual do crédito, das vendas e, acima de tudo, a queda menor da produção industrial.

ELES VOLTARAM

O indicador mais importante é o aumento da confiança no Brasil das grandes empresas estrangeiras. Ao contrário dos que buscam apenas o lucro volátil na bolsa ou ganhos com a taxa de juros, elas estão fazendo investimentos produtivos. É dinheiro que fica, que gera produção, exportação, emprego, riqueza. Crescimento, enfim. São os Investimentos Estrangeiros Diretos, IED. A colega Renée Pereira, neste caderno de Economia do Estado de quinta-feira, revela, com exclusividade, que só em maio foram US$ 2,75 bilhões. “É mais do que o dobro dos US$ 1,3 bilhão que o País absorveu em maio do ano passado”, assinala. É verdade que, em 12 meses, o ingresso é 17% inferior, ressalta Renée. Mas houve, sem dúvida, uma forte retomada a partir de março, após enorme recuo no primeiro trimestre do ano. Isso se deve a três fatores: 1) o retorno do crédito e do capital no mercado financeiro internacional; 2) a consolidação da grande credibilidade do Brasil no exterior; 3) a ausência de oportunidades seguras de investimentos produtivos num mundo em recessão. Com exceção da China, nenhum país oferece um potencial de crescimento do mercado interno como o Brasil. A manter-se esses cenários interno e externo, os investimentos diretos só tendem a crescer este ano. Podem ficar entre US$ 25 bilhões e US$ 30 bilhões, atrás apenas do recorde de US$ 43 bilhões em 2008.

E O DÓLAR?

Vai continuar se desvalorizando. É um desafio que a equipe econômica enfrenta. Sério? Sim, mas não fatal. Fere mas não mata. Os seus efeitos negativos podem ser compensados em parte pela estabilização econômica, o equilíbrio e até superávits nas contas externas e o aumento das reservas, entre outros pontos positivos.

EUA E CHINA AJUDAM

O cenário externo continua sério, mas preocupa menos. Só a zona do euro não faz nada e não reduz os juros, apesar de a inflação ter caído de mais de 4% para… 0%! Os Estados Unidos e a China estão executando uma vigorosa política financeira e fiscal com a injeção de trilhões de dólares na economia, sem parar. Nos EUA, decididamente Obama está contendo a recessão. É uma pena que não tenha chegado antes. Lembro-me bem que Krugman, entre outros, nos quais a coluna se inclui, chegou a propor a antecipação excepcional das eleições, argumentando, com razão, caso de gravidade máxima. E era mesmo. A economia americana caminhava para o caos nos últimos meses do ano passado e no primeiro trimestre deste ano.

Hoje, o cenário ainda é grave,mas, mesmo assim, melhor. O teste de estresse dos bancos afastou a ameaça de um novo Lehman Brothers, embora o sistema ainda continue frágil. O déficit aponta para US$ 1,8 trilhão, mas, se a economia voltar a crescer e com ajustes tributários, ele poderá recuar nos próximos anos. Enquanto isso, o mundo continuará investindo nos EUA simplesmente porque não há lugar mais seguro.

Na China, que é a chave da recuperação mundial, a economia reage bem ao estímulo fiscal de US$ 586 bilhões e ao enorme aumento do crédito bancário. Só no trimestre, nada menos que US$ 668 milhões, mais do que em todo o ano passado! A manter-se nesse ritmo, até o fim do ano mais de US$ 2 trilhões estarão financiando as empresas e os consumidores chineses. E há ainda 800 milhões que pouco consomem.

São esses fatos que levam a coluna não a fazer previsões, mas dizer que os dias de amanhã serão menos sombrios. Não haverá ainda recuperação econômica, crescimento, mas o pior da recessão está ficando para trás. E isso principalmente no Brasil, que, ao contrário de outros, soube enfrentá-la mais cedo.

*E mail: at@attglobal.net

Maria Cristina Pinotti e Affonso Celso Pastore – VALOR

O PIB do quarto trimestre de 2008 declinou, e quando o IBGE publicar o número do primeiro trimestre de 2009 saberemos que tivemos dois trimestres consecutivos de queda. A boa notícia é que muito provavelmente a recessão se encerrará já no segundo trimestre de 2009, quando o Brasil terá uma taxa positiva de crescimento, ainda que pequena. Olhando um pouco mais adiante veremos que o país continuará se recuperando, tendo todas as condições para sair da crise crescendo um pouco mais rápido do que os países industrializados. São várias as razões para isto. Uma regulação bancária mais rígida isolou o seu sistema bancário das perdas enfrentadas pelo sistema financeiro internacional, e antes que a crise se instalasse o governo havia eliminado a componente dolarizado da dívida pública, cujo tamanho vinha caindo devido o cumprimento das metas do superávit primário. Tinha, também, ao lado do controle da inflação, acumulado reservas, que junto com o declínio da dívida externa havia gerado sólida posição das contas externas.

Por isso o governo habilitou-se a reagir à atual crise seguindo políticas contracíclicas. O BC vem baixando os juros, e o governo teve liberdade de baixar os superávits primários sem riscos de gerar a não sustentabilidade da dívida pública. Estas são políticas macroeconômicas que estimulam a recuperação, e por isso há razões para otimismo. Mas o mundo real não é tão simples, e apesar de todas estas condições favoráveis a recuperação da economia brasileira, no futuro próximo, será lenta. Por quê?

Comecemos olhando para a profundidade da atual recessão brasileira. Com base em dados mensais mostramos no gráfico 1 as taxas anuais de variação da produção industrial. É fácil ver que a queda atual foi maior do que: no Plano Collor, em 1991; no contágio das crises: mexicana, em 1995; do sudeste asiático e russa, em 1997 e 1998; no contágio do default da Argentina, em 2001; e na transição do governo FHC para o governo Lula, em 2003. A razão para isto é simples. Esta é uma crise internacional que devido à crise bancária e à destruição de riquezas provocou, ao mesmo tempo, forte contração no consumo e nos investimentos em todos os países. Quedas de produção industrial da grande magnitude ocorreram na Europa, Reino Unido, Japão, Estados Unidos e na grande maioria dos países emergentes, e em todos estes países há fortíssima contração da formação bruta de capital fixo.

Recuperar o crescimento quando se enfrentam níveis baixos de utilização da capacidade instalada é sinônimo de ampliar a demanda agregada. Por isto “agora somos todos keynesianos”. E é por isso que podemos confiar em que as políticas contracíclicas colocadas em ação pelo Banco Central e pelo governo brasileiro terão algum êxito. A dúvida que existe neste ponto não é sobre a direção na qual a economia se moverá, mas sim sobre a intensidade do movimento. Já que “somos todos keynesianos”, temos que nos lembrar que a força dominante por trás de uma recuperação da atividade econômica é o investimento em capital fixo. Uma propensão a consumir mais elevada aumenta o efeito multiplicador dos investimentos contribuindo para expandir mais fortemente a demanda. Mas somente pode produzir esta ampliação caso os investimentos efetivamente se recuperem. E o que nos dizem as evidências empíricas a este respeito?

No gráfico 2 superpomos o hiato do PIB e as taxas anuais de variação da formação bruta de capital fixo em cada trimestre, no Brasil. É visível que há uma clara correlação positiva, ou seja, um crescimento do produto atual relativamente ao potencial sempre acompanha uma elevação da taxa de crescimento da formação bruta de capital fixo. Podemos dar um passo além, afirmando que as variações nos investimentos causam as mudanças no hiato de produto. Contudo, se fizéssemos um gráfico idêntico substituindo as taxas de variação dos investimentos pelas taxas de variação do consumo das famílias, a correlação positiva praticamente desapareceria.

Ora, os movimentos do hiato de produto nada mais são do que os movimentos do índice de utilização da capacidade instalada, que caem quando a demanda agregada se retrai e se expandem quando a demanda agregada cresce. E o paralelismo das duas séries no gráfico 2 mostra que são as variações dos investimentos que predominantemente geram as variações da demanda agregada. A variável que determina a velocidade à qual passaremos a crescer, recuperando a capacidade ociosa, é o investimento em capital fixo. A ampliação do consumo contribui para a recuperação, mas sua contribuição é pequena e incapaz de sustentar o crescimento acelerado da demanda recolocando a economia em pleno emprego mais rapidamente.

Como “somos todos keynesianos” sabemos, também, que além da taxa real de juros os investimentos dependem das expectativas de retorno. Se estas expectativas não forem otimistas, nem uma queda gigantesca da taxa real de juros consegue despertar o “espírito animal” que foi anestesiado pela recessão. Ocorre que com suas fábricas operando com baixos níveis de utilização de capacidade, e com o mundo ainda em recessão, emitindo ondas de contração que atingem o Brasil, os empresários não têm estímulos para investir no futuro próximo. Há evidências que reforçam este ponto: quando o IBGE publicar o PIB do primeiro trimestre de 2009 veremos que ocorreu uma queda gigantesca nos investimentos, e não há nas séries de produção e de importações de bens de capital, até o momento, nenhuma indicação de que os investimentos em capital fixo estão sendo retomados. Teremos uma recuperação, mas ela será lenta.

Podemos ficar otimistas quanto á recuperação da economia brasileira nos próximos meses. Mas não quanto à sua velocidade.

Affonso Celso Pastore e Maria Cristina Pinotti são economistas e escrevem mensalmente às segundas.

Tesouro capta mais US$ 750 mi no exterior

Oferta era de US$ 500 milhões, mas demanda foi maior

Renata Veríssimo e Fabio Graner – O Estado SP

Aproveitando o maior apetite dos investidores internacionais pelo risco, o Tesouro Nacional realizou ontem mais uma emissão de títulos de dívida externa com vencimento em 2019. Foi a segunda venda desses papéis brasileiros no ano. A oferta inicial de títulos foi de US$ 500 milhões, mas, diante da demanda “muitas vezes” maior que a oferta, o Tesouro colocou no total US$ 750 milhões.

Além do volume acima do inicialmente projetado, o Tesouro vai pagar menos juros para os investidores que compraram os papéis. A taxa de retorno dos títulos ficou em 5,80% ao ano, ante 6,127% anuais da emissão realizada em janeiro. Naquele mês, o mercado teve um período de relativa euforia em decorrência da posse do presidente dos Estados Unidos, Barack Obama, e o Tesouro aproveitou a oportunidade para acessar o mercado externo, em uma operação que na ocasião foi considerada um sucesso pelo governo.

A venda de ontem teve um spread (diferença em relação ao papel americano de prazo semelhante) de 2,52 pontos porcentuais, ante 3,70 pontos porcentuais da emissão do mesmo título em janeiro. Essa diferença a menor, na avaliação do Tesouro, decorre da combinação de maior taxa dos títulos americanos com o menor juro pago pelo Brasil.

Segundo o Tesouro, o objetivo da reabertura do Global 2019 foi melhorar a estrutura da dívida externa, aproveitando as melhores condições do mercado. “A emissão teve caráter eminentemente qualitativo”, informou uma fonte. O Tesouro considera que um volume mínimo adequado para um papel ter liquidez no mercado é de US$ 2 bilhões. O Global 2019 conta, com a emissão de ontem, com um total de US$ 1,75 bilhão, o que indica que uma nova reabertura pode acontecer no futuro.

O Tesouro também divulgou que já tem a maior parte dos dólares necessários para o pagamento dos vencimentos da dívida externa este ano. Segundo o Plano Anual de Financiamento (PAF), o montante a vencer em 2009 é de R$ 16,1 bilhões.

O órgão destacou ainda que o Brasil tem conseguido colocar seus papéis no mercado com custo menor do que o de outros países emergentes.

Lembrou que a Colômbia emitiu US$ 1 bilhão em abril em papéis de 10 anos com a taxa de retorno (Yield) de 7,375% ao ano. Segundo outra fonte, os fundamentos econômicos do País deram flexibilidade para que o governo acesse o mercado somente nos melhores momentos, sem ter de captar recursos a qualquer custo.

O Tesouro anunciou ainda a possibilidade de emitir adicionalmente até US$ 37,5 milhões do Global 2019 no mercado asiático. Essa decisão seria tomada na noite de ontem e anunciada hoje.

NÚMEROS

US$ 500 milhões foi a oferta inicial de títulos da dívida pública externa feita pelo Tesouro Nacional para captação no mercado externo.

US$ 750 milhões foi quanto o Tesouro acabou emitindo, em razão da grande demanda.

5,8% é a taxa de juros que será paga pelo Brasil no vencimento dos títulos, em 2019

6,127% é a taxa de retorno da operação anterior

Paul Krugman * – O Estado SP

Ainda no início da crise financeira, os mais espirituosos brincavam dizendo que nosso comércio com a China tinha finalmente se tornado justo e equilibrado: eles nos vendiam brinquedos tóxicos e frutos do mar contaminados; nós vendíamos a eles valores mobiliários fraudulentos.

Mas, hoje em dia, os dois extremos deste negócio parecem estar entrando em colapso. De um lado, o apetite mundial por produtos chineses diminuiu muito. As exportações chinesas caíram bastante nos últimos meses e estão 26% abaixo do nível registrado há um ano. Do outro lado, os chineses estão obviamente ficando inseguros em relação àqueles valores mobiliários.

Mas a China ainda parece manter as suas expectativas irreais. E isso representa um problema para todos nós.

Na semana passada a grande notícia foi um discurso feito pelo presidente do banco central chinês, Zhou Xiaochuan, pedindo por uma nova “moeda supranacional para as reservas internacionais”.

A ala paranoica do Partido Republicano prontamente alertou para um complô traiçoeiro que teria o objetivo de obrigar a América a desistir do dólar. Mas o discurso de Zhou foi na verdade uma admissão de fraqueza. Ele estava de fato dizendo que a China se meteu numa armadilha de dólares, da qual ela não é capaz de escapar, e nem é capaz de mudar as medidas que conduziram o país originalmente a esta situação.

Um pouco de contextualização: no início da década, a China começou a registrar grandes lucros no comércio exterior, e também começou a atrair significativas quantidades de capital estrangeiro. Se a China tivesse uma taxa de câmbio flutuante – como o Canadá, por exemplo – isto teria levado a uma valorização da sua moeda, o que por sua vez teria reduzido a velocidade do crescimento das exportações chinesas.

Mas a China decidiu em vez disso manter o valor do yuan mais ou menos constante em relação ao dólar. Para tanto, o governo foi obrigado a comprar dólares conforme eles inundavam o seu mercado. Com o passar dos anos, estes superávits comerciais continuaram a crescer – e o mesmo ocorreu com o açambarcamento chinês de ativos estrangeiros.

A piada sobre os valores mobiliários fraudulentos é, na verdade, injusta. Exceto por um mergulho tardio e pouco estudado nas empresas de capital livre (escolhendo as melhores do mercado), os chineses acumularam principalmente ativos seguros, como os letras do Tesouro americano – os chamados T-bonds – compondo grande parte do montante total dos mesmos. Mas, apesar de serem os títulos mais seguros do planeta, os T-bonds pagam uma taxa de juros muito baixa.

Será que houve uma estratégia profunda por trás deste acúmulo de T-bonds? Provavelmente não. A China adquiriu US$ 2 trilhões em reservas de moeda estrangeira – transformando a República Popular da China na República das Letras do Tesouro Americano – da mesma maneira que a Grã-Bretanha conquistou seu império: distraidamente.

E parece que um belo dia os líderes chineses acordaram e perceberam que tinham diante de si um problema.

A baixa taxa de juros não parece incomodá-los tanto, mesmo agora. Eles aparentemente se preocupam com o fato de cerca de 70% destes ativos serem denominados em dólar, o que significa que qualquer queda futura no valor do dólar representaria uma grande perda de capital para a China. Daí a proposta de Zhou sugerindo a adoção de uma nova moeda padrão para as reservas internacionais nos moldes dos Direitos Especiais de Saque (SDR, em inglês) do FMI, unidade na qual o fundo mantém suas contas.

Mas esta situação é ao mesmo tempo mais e menos do que aparenta ser.

Os SDRs não são dinheiro de verdade. São unidades contábeis cujo valor é definido por um fundo composto por dólares, euros, ienes japoneses e libras britânicas. E nada impede que a China diversifique suas reservas fugindo do dólar, fazendo com que o país mantenha uma reserva de moeda estrangeira de composição semelhante à dos SDRs – nada, exceto o fato de que a China possui agora tantos dólares que não seria capaz de vendê-los sem incorrer na sua desvalorização, desencadeando justamente a perda de capital que os seus líderes tanto temem.

Assim, a proposta de Zhou corresponde na verdade a um pedido de socorro, apelando para que alguém resgate a China das consequências do seu próprio investimento equivocado. Mas isto não vai acontecer.

E a busca por alguma solução mágica para o problema chinês do excesso de dólares sugere outra coisa: os líderes da China ainda não entenderam que as regras do jogo mudaram de uma maneira fundamental.

Dois anos atrás, vivíamos em um mundo no qual a China podia poupar muito mais do que investia, e se livrar na América do excesso das suas poupanças. Este mundo não existe mais.

Mas no dia seguinte, ao debater novas moedas para as reservas de moeda estrangeira, Zhou fez outro discurso no qual pareceu afirmar que a grande proporção de poupanças na China é imutável, um resultado do confucionismo, que valoriza a “antiextravagância”. Na mesma ocasião, ele disse que “não é o momento certo” de os EUA começarem a poupar mais. Em outras palavras, vamos continuar como estávamos.

Isso também não vai acontecer.A verdade é que a China ainda não encarou as incríveis mudanças que serão necessárias para lidar com esta crise global. É claro que o mesmo poderia ser dito dos japoneses, dos europeus – e de nós.

Esta relutância em enfrentar as novas realidades é o principal motivo pelo qual, apesar de algumas boas notícias – a reunião do G-20 realizou mais do que eu imaginava -, esta crise provavelmente ainda vai durar alguns anos.

*Paul Krugman é articulista

Luiz Awazu Pereira da Silva – VALOR

O fortalecimento do papel regulador do Estado não significa voltar ao passado do intervencionismo

A crise financeira global, a mais grave desde a Grande Depressão, é a oportunidade para debater, sem acirrar oposições, nossas ideias econômicas, saindo das caricaturas “neoliberal” e “desenvolvimentista”. Devemos entrar nas questões de fundo para aprimorar as futuras políticas econômicas.

Em 20 anos, dois sistemas extremos de organização sócio-econômica revelaram suas limitações. O modelo de planejamento centralizado e de alocação administrativa de recursos na economia mostrou-se incapaz de assegurar níveis razoavelmente crescentes de bem-estar social, de legitimidade democrática e de incentivos ao aumento de produtividade. Sem esses incentivos, os benefícios da proteção social universal não eram financiáveis no longo prazo. Agora, o modelo de integração financeira global, confiante na eficiência de mecanismos de mercado na precificação, diversificação e alocação do risco, ou, em último caso, na sua capacidade de autorregulação, será profundamente reavaliado. Tampouco eram sustentáveis os benefícios do crescimento excepcional associados à última fase de expansão financeira global.

Certamente, o papel do Estado como regulador do sistema financeiro doméstico e globalizado receberá atenção especial. Novas regras de funcionamento do sistema financeiro exigirão maior nível de capital próprio, avaliação rigorosa dos riscos de ativos e auditoria independente. A supervisão financeira cobrirá todos os agentes, e debaterá como partilhar tarefas entre as várias instâncias supervisoras sem deixar zonas cinzentas. A informação sobre a qualidade dos ativos será mais transparente e os registros de operações deverão ser exaustivos e internacionalizados. As autoridades terão que ponderar a difícil questão da pró-ciclicalidade de qualquer sistema financeiro e como favorecer a criatividade financeira sem ameaçar a estabilidade, olhando com mais atenção para o risco sistêmico e não apenas para a solvência de cada agente.

O fortalecimento do papel regulador do Estado não significa, no entanto, voltar ao passado do intervencionismo per se. Permanecem válidas as lições sobre os limites da eficiência do Estado na produção direta de bens, assim como a dificuldade de dispensar-se de preços e incentivos de mercado na alocação de recursos. A crise reforça mais ainda a importância da estabilidade macroeconômica para o crescimento sustentável e sua sutil tradução em limites para a dívida pública e o nível de inflação. O sucesso obtido na suavização do ciclo de negócios com seus estabilizadores automáticos, suas políticas sociais, no gerenciamento da demanda agregada, na gestão de expectativas pela credibilidade de políticas econômicas, representa um patrimônio de conhecimento oriundo de crises passadas e resolvidas, que deve ser preservado.

Certamente, também deveremos repensar com bom-senso a viabilidade relativa das estratégias de crescimento por substituição de importações ou por expansão de exportações, as duas grandes experiências de desenvolvimento do Século XX, a latino-americana dos anos 50-60 e a asiática dos anos 80-90. O modelo de crescimento via substituição de importações teve os seus êxitos iniciais comprometidos pelo custo fiscal de subsídios que perderam progressivamente sua eficiência econômica mas continuaram ocupando espaço orçamentário, o que contribuiu para a crise das dívidas públicas e mostrou a necessidade de preocupar-se também com a solvência externa e a promoção de exportações.

O modelo de crescimento via expansão das exportações vê agora os seus inegáveis méritos comprometidos pela recessão global e a impossibilidade de criar repentinamente uma demanda doméstica suficiente para escoar sua enorme capacidade produtiva. Mesmo a acumulação de amplas reservas (China) não elimina a necessidade de preocupar-se também com a demanda interna e a promoção de seus consumidores. Ou seja, posições excessivamente devedoras (a América Latina dos anos 80) ou excessivamente credoras (a Ásia hoje) encontram seus limites.

Finalmente, da crise surgirão novas regras para a economia global nas áreas financeira, comercial e do meio ambiente.

A delicada questão da globalização financeira, que traz benefícios e restrições à política econômica, demandará mais cooperação internacional onde o G-20 financeiro deverá ter papel inovador. Uma nova disciplina deverá aplicar-se principalmente aos países mais ricos, onde o papel dos supervisores multilaterais (Banco de Compensações Internacionais, Fórum de Estabilidade Financeira e FMI) tem sido limitado, quando muito, à sua autoridade técnica e moral. Por exemplo, no sistema atual, excedentes de poupança fluem para ativos de referência e mais líquidos, predominantemente em dólar, e assim financiam os déficits correntes dos Estados Unidos, tolerando de fato seu nível elevado de consumo e sua baixa poupança, mesmo quando suas políticas fiscal e monetária são excessivamente expansionistas.

O inegável benefício global do rápido crescimento americano se dá à custa do acúmulo de desequilíbrios insustentáveis e uma alavancagem financeira extrema, facilitada pela desregulamentação financeira, a criação e internacionalização de ativos securitizados de difícil precificação.

No comércio, é preciso preservar as regras vigentes na OMC enquadrando o protecionismo que está inevitavelmente aparecendo nas áreas de aumentos tarifários, ações antidumping, compras governamentais, e políticas de subsídios e de medidas compensatórias. É importante valorizar o multilateralismo da OMC e aceitar as suas determinações. Uma agenda mínima não exclui, mais adiante, a retomada das ambições de Doha.

A crise tampouco dispensa refletir sobre as mudanças climáticas ligadas ao nosso modelo industrial e de consumo, usando os relatórios técnicos para reforçar os acordos propostos no âmbito das Nações Unidas. Pode ser muito lucrativo amanhã investir mais hoje em novas tecnologias e matrizes energéticas mais limpas.

Em suma, a crise é feita de ameaças gravíssimas e também de uma agenda de trabalho construtivo. Podemos e devemos olhar mais para o que nos une do que para o que nos separa e pensar concretamente no futuro que desejamos para o Brasil e os cidadãos do planeta.

Luiz Awazu Pereira da Silva foi secretário de Assuntos Internacionais do Ministério da Fazenda (2004-2006) e chefe da Assessoria Econômica do Ministério do Planejamento (2007-2008). As opiniões são exclusivamente do autor e não representam a dos órgãos citados. Email: Luiz.apereira@yahoo.com.

Maria Cristina Pinotti e Affonso Celso Pastore – VALOR

Há muito pouco tempo o Banco Central era criticado pela excessiva acumulação de reservas. Para acomodar os efeitos de choques externos, o país precisa de um estoque confortável de reservas, mas desde o momento em que atingiu perto de US$ 100 bilhões, perguntava-se se o nível ótimo de reservas já não teria sido ultrapassado.

O argumento baseava-se na comparação entre custos e benefícios marginais da acumulação de reservas. O custo marginal de esterilizar seus efeitos monetários é igual à taxa de juros, que é alta no Brasil, e acreditava-se que o benefício marginal declinaria com o estoque de reservas, sendo menor quando estas já chegaram a US$ 100 ou US$ 150 bilhões, do que quando eram de apenas US$ 30 ou US$ 40 bilhões. As opiniões divergiam quanto ao tamanho do estoque de reservas a partir do qual o custo marginal excederia o benefício marginal, mas levantava-se a suspeita de que com reservas acima de US$ 100 bilhões aquela fronteira já teria sido ultrapassada. A experiência mostra que esse argumento subestimava os benefícios associados a um estoque maior de reservas internacionais. Por quê?

Primeiro, porque foi predominantemente a acumulação de reservas que derrubou os prêmios de risco dos títulos de dívida soberana, levando o Brasil à categoria de grau de investimento. Com isso, caíram as taxas de juros dos empréstimos externos tomados pelo governo e por empresas privadas, o que é de extrema importância diante do fato de que, no processo de crescimento, o Brasil é estruturalmente deficitário nas contas correntes. Como as poupanças são baixas, o crescimento da taxa de investimentos, que acelera o crescimento econômico, inexoravelmente gera déficits nas contas correntes, que são financiados em parte por empréstimos externos. Essa queda no custo dos empréstimos induziu uma taxa de investimentos um pouco maior do que ocorreria caso os prêmios de risco não tivessem despencado. Reservas maiores, naquele período, provocaram um crescimento econômico um pouco mais veloz.

Mas os benefícios foram ainda maiores depois de instalada a crise internacional. Se o Brasil fosse pego por esta crise sem reservas, teria que rapidamente ajustar as suas contas correntes, reduzindo o déficit com uma combinação de depreciação cambial e de políticas monetária e fiscal contracionistas, que reduzissem a demanda total doméstica. Lembremos que o excesso da demanda total doméstica sobre o PIB nada mais é do que o próprio déficit nas contas correntes. A experiência histórica nos mostra que, sempre que o Brasil foi preso nessa armadilha, teve que tolerar fortes depreciações cambiais ao lado de grandes elevações de taxa de juros. Invariavelmente, estes movimentos levavam à queda do consumo das famílias e da formação bruta de capital fixo, provocando recessões profundas. Esta é a história do que ocorreu com o Brasil na crise da Rússia, em 1998, na crise do default da Argentina, em 2001. É também a história da economia brasileira quando a crise de confiança na transição do governo FHC para o governo Lula produziu uma parada brusca de ingressos de capitais.

A existência de um nível elevado de reservas permite utilizá-las para parcialmente cobrir a queda do financiamento externo ao balanço de pagamentos. Diante da magnitude do atual choque externo, isto não é suficiente para impedir que o déficit nas contas correntes tenha que declinar, mas permite que caia menos do que cairia se não existisse um estoque elevado de reservas internacionais. Ou seja, é menor a pressão para reduzir o consumo e a formação bruta de capital fixo, e com isso colhe-se uma menor desaceleração no crescimento do PIB. O Brasil não escapará de uma queda no PIB em 2009, mas esta queda será muito menor do que na maioria dos países, invertendo um comportamento que até muito recentemente era a “regra” no capítulo das respostas da economia brasileira aos choques externos, segundo o qual “marolinhas” ocorridas no resto do mundo transformavam-se em “tsunamis” no Brasil.

A outra lição desta crise vem do comportamento da taxa cambial. Até muito recentemente o Banco Central era criticado por permitir uma valorização “excessiva” do real. A previsão era de que, ao menor choque externo, o Brasil conheceria uma crise cambial. Era de novo a “marolinha” gerando um “tsunami”, com a “megadepreciação” do real levando às mesmas consequências suportadas pelo país em choques anteriores. O real de fato se desvalorizou, porém menos do que o indicado por aquelas análises alarmantes. Foi, por outro lado, uma depreciação que mudou fundamentalmente os preços relativos entre bens domésticos e internacionais, com efeitos praticamente nulos sobre o nível geral de preços. Em parte este “milagre” foi produzido pela desaceleração da demanda no Brasil, gerada pela crise internacional, e não por qualquer aperto na política monetária. Pelo contrário, o BC vem imprimindo um ciclo agressivo de redução da taxa de juros, tanto que as taxas reais de juros de mercado já caíram para perto de 5% ao ano! Este comportamento derivou em larga medida do estoque elevado das reservas internacionais.

Mas a política fiscal deu também a sua contribuição, provocando um ajuste que permite ao governo atual colocar em ação políticas contracíclicas que, esperamos, fiquem dentro dos limites da prudência. Quando a dívida pública tinha uma elevada parcela dolarizada, a depreciação cambial elevava a relação dívida/PIB, o que exigia cortes de gastos e aumentos de tributos, elevando o superávit primário. A esta força contracionista somava-se a política monetária também contracionista, necessária para dissipar os efeitos inflacionários da grande depreciação cambial. Atualmente, a dívida pública não é dolarizada e a depreciação cambial, além de ser menor, não altera a dinâmica da dívida. Esta foi uma conquista da austeridade fiscal, que qualificou o governo a utilizar políticas contracíclicas.

Até aqui tudo bem! Mas à medida que passa o tempo e os efeitos negativos da desaceleração econômica se fizerem sentir, na contramão do exigido pelo calendário eleitoral, a tentação de usar mais as políticas contracíclicas tende a aumentar. É preciso ficar sempre alerta com o exagero! A tentativa de fazer com que um “tsunami” no resto do mundo vire uma “marolinha” no Brasil pode fazer com que, no futuro, novas “marolinhas” no resto do mundo virem “tsunamis” no Brasil.

Affonso Celso Pastore e Maria Cristina Pinotti são economistas e escrevem mensalmente no VALOR, às segundas.

ENTREVISTA: Paul Krugman Premio Nobel de Economía 2008

A. GONZÁLEZ / M. Á. NOCEDA – Sevilla – El País

Máximo exponente de los neokeynesianos, Krugman cree que el nuevo Gobierno de EE UU rema en la buena dirección pero está siendo más que cauto. El fin de la crisis no aparece en sus pronósticos como algo cercano.

Pese a la generosa dotación del premio Nobel, Paul Krugman (Nueva York, 1953) no abandona su aspecto de profesor universitario, enfundado en un traje con deportivas negras y una mochila al hombro. Ha venido a Sevilla invitado por la Confederación de Empresarios de Andalucía (CEA). Hace acto de presencia en el minuto exacto de la cita, tímido y abrumado por los elogios. Todo eso desaparece en cuanto se enreda en temas económicos.

Pregunta. ¿Cuándo se dio cuenta de que habíamos vuelto a la economía de la depresión, como usted la denomina?

Respuesta. A principios de 2008 estaba bastante claro que nos habíamos topado con los límites de la política convencional. Después de la caída de Lehman, en septiembre, ya resultó obvio.

P. ¿Cuándo terminará?

R. Los precedentes no son buenos. La depresión japonesa terminó con un boom de sus exportaciones a China pero esta vez la crisis afecta a todo el mundo a la vez así que ésa no es una opción. Y la Gran Depresión terminó con la II Guerra Mundial. Hay un final natural a largo plazo, pero llevará mucho, mucho tiempo.

P. ¿Son realmente eficaces las medidas adoptadas?

R. Hasta cierto punto estamos cambiando deuda privada por deuda pública y tratamos de compensar el conservadurismo de los consumidores con un aumento del gasto público. Así salimos de la Gran Depresión. Es cierto que China pretende salir de la crisis con un aumento de las exportaciones y que eso puede ser la base de otra crisis. Pero creo que es tremendamente importante sostener la demanda, aunque no sea la solución definitiva. De lo contrario, corremos un riesgo serio de quedar atrapados en una trampa muy profunda.

P. ¿Debería coordinarse esa respuesta en el G-20 o en otros foros?

R. Lo ideal es que el G-20 saliera de las reuniones de este fin de semana con un acuerdo para coordinar las políticas fiscales aunque desgraciadamente eso no va a pasar. Lo más crucial es que los europeos pacten entre ellos las bases de la expansión fiscal porque la dependencia es mucho mayor entre los socios de la UE que respecto a EE UU. En todo caso, necesitamos un acuerdo del G-20 para coordinar las políticas fiscales y también un plan de rescate para los países emergentes con problemas. Aquí probablemente tendría un papel decisivo el FMI, que debería proporcionar recursos suficientes a Hungría y al resto de los países bálticos.

P. ¿Habría que reforzar la cooperación entre EE UU y la UE?

R. Sin duda, hay mucha dependencia entre ambos. Todos estamos preocupados por el déficit pero un esfuerzo coordinado puede reducir la aportación extra que debe hacer cada uno y aumentar los beneficios. El plan de estímulo fiscal de EE UU ayuda a la economía europea, en buena medida. Por ejemplo, muchas de las ayudas destinadas a AIG acabaron en manos de bancos europeos que eran los que les habían comprado los seguros contra impagos de deuda (credit default swaps). Ahora muchos se preguntan por qué el contribuyente de EE UU tiene que rescatar bancos europeos.

P. ¿Y los bancos centrales?

R. Ahí los efectos no están tan claros. Hasta cierto punto, la resistencia del BCE a utilizar todo el margen en los tipos de interés está beneficiando a EE UU, con un dólar más barato que impulsa las exportaciones, así que a nosotros claramente nos interesa la política de Trichet.

P. ¿Conoce al presidente Zapatero o va a reunirse con él?

R. No le conozco. Sé que interviene en el acto en el que tengo que participar

en Madrid, pero no sé si habrá oportunidad de encontrarnos. Lo que sí he hecho ha sido repasar a fondo la situación de España.

P. ¿Y sus conclusiones?

R. Que España es como California o Florida. Las dos han vivido un boom de la construcción, han recibido grandes flujos de capital extranjero y, cuando ha estallado la burbuja inmobiliaria, la situación se ha vuelto muy difícil. Ahora tienen problemas de ajuste similares: el déficit es preocupante y la rebaja del rating ha sido inevitable, aunque peor para California.

P. ¿Y qué se debería hacer?

R. Va a ser duro. Lo que realmente asusta de la situación española es que no está nada claro cuál es la estrategia de ajuste por su pertenencia a la UE. Todo lo que puede hacer es mitigar los efectos de la crisis. Si España no fuera parte del euro, la devaluación ayudaría, pero esa opción ya no existe; la política fiscal es muy limitada para los países de la UE; también es limitada la capacidad de actuar sobre el sistema financiero aunque los bancos españoles han demostrado estar relativamente en buena forma; se pueden adoptar medidas para limitar el impacto de la crisis sobre los parados. Pero en buena medida a España sólo le queda esperar a que se produzca una recuperación europea.

P. ¿No debería jugar China un papel más destacado?

R. Sí, siempre que China también dé señales de cooperación. De momento sólo pretenden salir de la recesión con una moneda devaluada que impulse sus exportaciones y la política de la Reserva Federal no tiene como objetivo que los chinos estén contentos. Además, hay una cierta amenaza de que se puedan llevar el dinero que tienen en dólares, pero lo cierto es que si debes 100 dólares a alguien tienes un problema pero si lo que debes es un billón, como a los chinos, el problema lo tiene China, no tú.

P. ¿Puede el mismo sistema financiero que nos ha llevado al caos ser el que marque las directrices de futuro?

R. Nos enfrentamos a un gran test que debemos resolver y es la reconstrucción del sistema financiero. Solíamos tener un sistema más sencillo, con los bancos actuando como intermediarios y luego todo derivó en un sistema de enormes instituciones financieras, complejas y poco reguladas. Claramente eso ha fracasado. Probablemente debamos mirar hacia un modelo más simple y más al viejo estilo. Muchos cambios se producirán de forma natural. Dudo que la gente vuelva a confiar en estos planes financieros complejos y complicados, que en buena medida ya han quebrado: unos 400.000 millones de dólares del sistema financiero han desaparecido. Pero también se necesita más regulación de la que tenemos y eso va a ser duro.

P. La crisis se ha llevado por delante a muchos banqueros pero a ningún regulador.

R. En EE UU, muchos supervisores han sido forzados a dimitir de una forma u otra. Tampoco está claro que incluso haciendo su trabajo bien esto no hubiera pasado. Pero es cierto que ni siquiera intentaron hacerlo.

P. ¿Se refiere a Greenspan?

R. No, aunque es un poco triste ver cómo intenta defender su legado. Pero no hablaba de él.

P. ¿Podemos enfrentarnos, como en los años treinta, a una serie de devaluaciones competitivas?

R. Esas devaluaciones ayudaron, no fueron dañinas para la economía mundial, pero era un mundo distinto que se regía por el patrón oro. Lo que me preocupa es si ahora las devaluaciones sustituyen a otro tipo de medidas. Si China, por ejemplo, lo hace para salir de la crisis, eso sí es un problema.

P. ¿Cómo valora los primeros meses del gobierno de Obama?

R. El cambio a mejor es enorme, son políticas inteligentes y honestas y sólo eso ya dibuja un mundo completamente diferente al que había. El problema es que el gobierno Obama está siendo demasiado cauto, incluso siendo más audaz de lo habitual, está siendo demasiado prudente

dada la dimensión de la crisis. El plan de estímulo tenía que haber sido, al menos, un 30% mayor y no quieren adoptar ninguna medida dramática sobre los bancos. Las prioridades fijadas en el presupuesto son excelentes, pero aunque reman en la dirección correcta no están remando lo suficiente.

P. Pero sí hay ámbitos, como la sanidad y las políticas de gasto, en los que Obama está aplicando reformas profundas…

R. Hay una frase que se atribuye a su jefe de gabinete, Rahm Emmanuel, que dice: “Nunca se debe desaprovechar una crisis”. Eso define muy bien su espíritu -yo he hecho mía la frase [risas]-. Reagan aprovechó la crisis del 87 para cambiar todo, ¿por qué no vamos a poder dar la vuelta a algunas cosas?

P. ¿Incluyen esos cambios la nacionalización de la banca?

R. En eso, ni siquiera parece que tengan un plan , hablan de la cooperación pública y privada pero de forma difusa y a veces suena más como un regalo al sector. Lo que creo que va a pasar, aunque llevará tiempo, es una solución a la sueca . Eso llevará a garantizar los depósitos bancarios y a nacionalizar temporalmente Citigroup y posiblemente también Bank of America.

P. ¿A eso se refería el secretario del Tesoro cuando dijo que el capitalismo ya será diferente?

R. Éste es uno de esos momentos en los que toda una filosofía ha sido desacreditada. Los que defendían que la avaricia era buena y que los mercados debían autoregularse sufren ahora la catástrofe. Son los mismos que decían que si se subían los impuestos a los ricos pasarían cosas terribles. Pues Clinton subió los impuestos a las rentas más altas y la economía funcionó muy bien durante ocho años, mientras que Bush los bajó y mira lo que ha pasado. Creo que ese cambio se va a imponer.

P. ¿Amenaza la crisis la reelección de Obama?

R. Obama se parece a Roosevelt, que no resolvió la Depresión pero al que se veía que tomaba medidas para intentar salir de la crisis y eso le dio la victoria electoral. Muchos expertos en política de mi Universidad aseguran que los electores tienen una memoria muy frágil, que sólo se preocupan por lo que pasa en los últimos seis meses así que Obama tiene margen para mejorar cosas antes de la reelección.

Maria Clara do Prado – VALOR

Há pouco mais de um ano, a moda dos fundos de riqueza soberana espalhava-se pelos países em desenvolvimento. Apanhados de repente em situação de extraordinária fartura, os governos das economias “nouveaux riches” tiveram de enfrentar uma realidade anômala: o boom dos preços das commodities fizeram com que nadassem em recursos financeiros, mas não dispunham de ativos próprios para aplicar toda a “riqueza” acumulada.

Os fundos soberanos surgiram então como uma espécie de panacéia. Os recursos reunidos ali seriam aplicados em oportunidades de investimento mundo afora, e não era pouco: há dois anos projetava-se que o total naqueles fundos atingiria cerca de US$ 10 trilhões em 2018. Até o Brasil, com reservas internacionais modestas face a outros emergentes, cogitou a criação do seu fundo soberano sem que nunca se tenha conseguido saber muito bem como isso seria operado.

São águas passadas. A fonte que alimentava aqueles fundos secou com a drástica queda nos preços das commodities em geral. A crise do setor bancário-financeiro dos Estados Unidos tem sido suficientemente grande e persistente para afetar o comércio internacional.

O processo é fácil de entender. Simplesmente a crise levou consigo uma multiplicidade de ativos financeiros, gerados a partir da liquidez barata no mundo desenvolvido, realimentados em boa parte pelos recursos gerados nas economias emergentes. Tudo se sustentava em mercado superalavancado, onde as próprias commodities eram negociadas como ativos financeiros. Os preços de uns reforçavam os preços de outros.

Com a desconstrução do processo, o mundo todo empobreceu e os países menos ricos, como o Brasil, voltaram à sua real dimensão. É verdade que entre os emergentes a situação brasileira não é das piores. Tem a seu favor – por incrível que pareça – a alta taxa de juro de curto prazo. Como bem indicou a economista Teresa Ter-Minassian, do FMI, em palestra proferida em São Paulo na terça-feira (ver matéria na página C1 da edição de ontem do Valor) o Brasil tem a seu favor a política monetária para enfrentar a crise.

Há de fato bastante gordura para cortar, mas isso tem limite. É dado pelo risco de se acentuar a saída de capitais ou a depreciação do câmbio, como ela notou ao comentar a falta de certeza na efetividade das políticas.

Na mesma palestra, Ter-Minassian apresentou o mais completo e profundo panorama da situação mundial com o qual foi brindada uma audiência brasileira desde a eclosão da crise. O gráfico ao lado dá uma ideia da deterioração das linhas de financiamento para o comércio externo, sem que nenhum país tenha sido poupado. O contágio, iniciado com a crise de crédito americano, ganha agora um reforço adicional com as projeções cada vez mais pessimistas para o Produto Interno Bruto (PIB).

Se os Estados Unidos não forem às compras – teme-se que o dinheiro liberado por Obama tome o rumo da poupança e não do consumo – e se a Europa continuar mergulhada na apatia (com problemas crescentes nas economistas do Leste), o comércio do mundo continuará atravancado.

Os economistas Ricardo Caballero, Emmanuel Farhi e Pierre-Olivier Gourinchas publicaram no NBER, em dezembro, o trabalho “Financial Crash, Commodity Prices and Global Imbalances” (”Crash Financeiro, Preços de Commodities e Desequilíbrios Globais”) – www.nber.org/papers/w14521.pdf -, no qual tentam explicar o comportamento dos preços das commodities (usam o petróleo como referência). Sua tese é de que os preços dos produtos agrícolas e dos minerais são extremamente sensíveis ao valor da riqueza financeira nos Estados Unidos. Uma redução nesta, equivalente a 10% do PIB, desencadearia significativo declínio de 58% nos preços das commodities.

No modelo que desenvolveram, aquilo significa um ajuste na balança comercial americana de cerca de 2,2% do PIB. Os efeitos sobre o comércio tenderiam a piorar com a “persistência da crise financeira e seus vários multiplicadores que severamente afetam as perspectivas de crescimento”, dizem.

Mas a reversão terá de ocorrer um dia. Quando o momento chegar, o trio de economistas prevê nova rodada de aumentos de preços, com a volta da situação de crônica escassez de ativos. “O ciclo vai começar de novo”, dizem, avaliando que a regulação (financeira) não tem condições de enfrentar as forças de mercado.

Para eles, o problema concreto é macroeconômico e não vai desaparecer até que a habilidade da economia mundial em gerar sólidas reservas de valor esteja em linha com o crescimento potencial da renda. Para eles, isso depende largamente da China e de outros países emergentes. Estes precisam criar ativos próprios confiáveis para absorverem um eventual novo processo de expansão da riqueza. Sem isso, acreditam que haveria fortes possibilidades do mundo voltar a vivenciar o recente processo de incremento nos preços dos ativos com forte componente especulativo. Mas isso, claro, é algo por enquanto inimaginável.

Maria Clara R. M. do Prado, jornalista, é sócia diretora da Cin – Comunicação Inteligente e autora do livro “A Real História do Real”. Escreve quinzenalmente, às quintas-feiras. E-mail: mclaraprado@ig.com.br