Por Martin Wolf – VALOR

Os EUA estão presos entre o medo das elites ante a possibilidade de falências e o repúdio popular aos resgates

Os Estados Unidos são a Rússia? A pergunta parece provocativa, se não ultrajante. O autor da pergunta, no entanto, é Simon Johnson, ex-economista-chefe do Fundo Monetário Internacional (FMI) e professor da Sloan School of Management, no Massachusetts Institute of Technology. Em artigo na edição de maio do “Atlantic Monthly”, o professor Johnson compara o controle da “oligarquia financeira” sobre as políticas dos EUA com o das elites empresariais em países emergentes. Tais comparações fazem sentido? A resposta é “sim”, mas apenas até certo ponto.

“Em sua profundidade e subitaneidade”, argumenta o professor Johnson, “a crise econômica e financeira dos EUA é surpreendentemente rememorativa de momentos que vimos recentemente nos mercados emergentes”. A similaridade é evidente: grandes influxos de capital estrangeiro; crescimento tórrido do crédito; alavancagem excessiva; bolhas nos preços dos ativos, particularmente nas propriedades; e, por fim, a catástrofe financeira e desabamento do preço dos ativos.

“Mas”, acrescenta o professor Johnson, “há uma similaridade mais profunda e perturbadora: os interesses da elite empresarial – financistas, no caso dos EUA – desempenharam papel central na criação da crise, até o colapso inevitável”. Além disso, “a grande riqueza que o setor financeiro criou e concentrou deu aos banqueiros enorme peso político”.

Agora, argumenta o professor Johnson, o peso do setor financeiro está evitando a resolução da crise. Os bancos “não querem admitir a extensão total de suas perdas, porque isso provavelmente os exporia como insolventes [...] Este comportamento é corrosivo: bancos doentes ou não emprestam (para acumular dinheiro e reforçar as reservas), ou fazem apostas desesperadas em créditos e investimentos de alto risco que podem trazer grandes recompensas, mas provavelmente não compensam no fim das contas. Seja qual for o caso, a economia sofre ainda mais e, enquanto sofre, os próprios ativos dos bancos continuam a deteriorar-se – criando um ciclo altamente destrutivo”.

Tal análise faz sentido? Esta é uma questão sobre a qual pensei durante minha recente estada de três meses em Nova York, com visitas a Washington DC, agora a capital das finanças mundiais. É por isso que a análise do professor Johnson é tão importante.

Inquestionavelmente, testemunhamos um aumento maciço na importância do setor financeiro. Em 2002, o setor gerou impressionantes 41% dos lucros de empresas domésticas nos EUA. O endividamento privado nos EUA aumentou de 112%, em 1976, para o recorde de 295% do PIB em 2008, sendo que as dívidas do setor financeiro chegaram a 121% do PIB. A remuneração média no setor, que foi próxima à dos demais entre 1948 e 1982, em 2007 era de 181%.

Em pesquisa recente, Thomas Philippon, da Stern School of Business, da New York University, e Ariell Reshef, da University of Virginia, concluíram que o setor financeiro se caracterizou por altos salários e alta capacitação da mão de obra entre 1909 e 1933. Depois, entrou em relativo declino, até 1980, a partir de quando voltou a exibir alta capacitação e altos salários. O principal motivo, segundo concluíram, foi a desregulamentação, que “libera a criatividade e inovação e aumenta a demanda por funcionários qualificados”.

A desregulamentação também trouxe a expansão do crédito, a matéria-prima que o setor cria e da qual se alimenta. A transmutação do crédito em renda é o motivo pelo qual a rentabilidade do sistema financeiro pode ser ilusória. Da mesma forma, a expansão do setor financeiro se inverterá, pelo menos dentro dos EUA: o crescimento do crédito e a alavancagem mascararam a baixa ou até inexistente rentabilidade de muitas atividades, que desaparecerão, e, além disso, parte das dívidas também terá de ser liquidada. A era dourada de Wall Street acabou: a volta da regulamentação é causa e consequência desta mudança.

O professor Johnson, contudo, apresenta um ponto ainda mais forte que este. Argumenta que a recusa de instituições poderosas em admitir perdas – ajudadas por um governo cúmplice, sob domínio dos “cambistas” – pode tornar impossível escapar desta crise. Além disso, como os EUA gozam do privilégio de captar dinheiro em sua própria moeda, o país tem muito mais facilidade do que meras economias emergentes para ocultar as falhas, o que tornaria a crise em um problema econômico de longo prazo. Portanto, temos testemunhado uma série de improvisações ou “acordos” cujo objetivo subjacente é resgatar o máximo possível do sistema financeiro da forma mais generosa que as autoridades achem que possam levar adiante sem se prejudicar.

Concordo com as críticas às políticas adotadas até agora. No debate no fórum de economistas no Financial Times sobre as “parceria de investimentos público-privados”, os críticos estavam certos: se funcionar, é porque é uma forma pouco transparente de transferir recursos dos contribuintes para os bancos. É improvável, porém, que preencha o buraco de capital que os mercados atualmente estão ignorando, como argumenta Michael Pomerleano. Também não estou convencido de que os “testes de estresse” do capital bancário sendo realizados levarão a ações para preencher esse buraco de capital.

Ainda assim, será que essas debilidades fazem dos EUA uma Rússia? Não. Em muitos países emergentes, a corrupção é grave e aberta. Nos EUA, (embora esta não esteja ausente), a influência vem tanto de um sistema de princípios como dos grupos lobistas. O que era bom para Wall Street, era considerado bom para o mundo. O resultado foi um programa bipartidário de desregulamentação mal elaborado para os EUA e, dada sua influência, para o mundo.

A crença atual de que Wall Street precisa ser em grande parte preservada é principalmente consequência do medo. A visão de que instituições financeiras abrangentes e complexas são grandes demais para falir pode estar equivocada. Mas é fácil entender por que autoridades inteligentes evitam comprovar isso. Ao mesmo tempo, os políticos também temem uma reação pública contra grandes injeções de capital público. Logo, assim como o Japão, os EUA estão presos entre o medo das elites ante a possibilidade de falências e o repúdio popular aos resgates. Este é um fenômeno mais complexo do que o “golpe silencioso” descrito pelo professor Johnson.

Ainda assim, uma reestruturação decisiva é de fato necessária. Não porque recolocar a economia no caminho dos últimos anos, de crescimento alimentado por dívidas, seja viável ou desejável. Duas coisas precisam ser alcançadas: primeiro, as principais instituições financeiras precisam tornar-se solventes e que haja credibilidade quanto a isso; e, segundo, nenhuma instituição privada com fins lucrativos pode continuar sendo grande demais para falir. Isso não é capitalismo, mas socialismo. Este é um dos pontos nos quais a esquerda e a direita concordam. Eles estão certos. Falências – e, portanto, perdas para os credores sem garantia – precisam fazer parte de qualquer solução durável. Sem essa mudança, a solução desta crise pode apenas ser o prenúncio da próxima.

Martin Wolf é colunista do “Financial Times”.

Martin Wolf – Financial Times – VALOR

Se o plano funcionar, pode convencer o americano comum de que seu governo está distribuindo privilégios para Wall Street

Estou cada vez mais preocupado. Nunca esperei muito dos europeus ou dos japoneses. Mas esperava, de fato, que os EUA, sob o comando de um novo presidente popular, fossem mais decisivos do que vêm sendo. Em vez disso, o Congresso deixa-se cair num frenesi populista e o governo fica só esperando pelo melhor.

Caso alguém ainda duvide dos perigos, basta apenas ler as análises mais recentes do Fundo Monetário Internacional (FMI). Projetam contrações entre 0,5% e 1% na produção mundial de 2009, e entre 3% e 3,5% na dos países com economias mais avançadas. Sem dúvida, é a pior crise econômica no mundo desde a década de 30.

É preciso avaliar os planos de estímulo à demanda e resgate de sistemas bancários levando em conta este pano de fundo lúgubre. De forma inevitável, o foco está nos EUA, epicentro da crise e maior economia mundial. O que emergiu no país foi uma hostilidade explosiva ao setor financeiro. O Congresso discute uma tributação retrospectiva penal dos bônus não apenas da imensa seguradora AIG, mas de todos os receptores de dinheiro do governo sob o programa governamental de recuperação de ativos problemáticos (Tarp, na sigla em inglês). E o procurador-geral do Estado de Nova York, Andrew Cuomo, defende identificar pelo nome os que receberem bônus nas empresas socorridas. Isto, claro, é um convite a um linchamento.

Está evidente por que isso ocorre: a crise quebrou o contrato social dos EUA: as pessoas eram livres para ter sucesso ou fracassar, sem auxílio. Agora, em nome do risco sistêmico, os planos de resgate despejaram somas desconcertantes em instituições falidas que derrubaram a economia. A resposta parlamentar é desastrosa. Caso essas ideias sejam aprovadas, levarão a um êxodo de funcionários de alta capacitação dos bancos dos EUA, minarão a disposição para expandir-se o crédito, destruirão a confiança em acordos assinados com o governo e ameaçarão o Estado de Direito. Presumo que os parlamentares tenham a expectativa de que o presidente os salve de sua tolice. O simples fato de que tais ideias possam ser levadas em conta é um sinal claro da fúria existente.

Este também é o pano de fundo do “programa de investimento de parceria público-privada”, anunciado na segunda-feira pelo secretário do Tesouro, Tim Geithner. Nas palavras do Tesouro, “o programa de investimento público-privado, usando entre US$ 75 bilhões e US$ 100 bilhões de capital do Tarp e de investidores privados, criará poder de compra de US$ 500 bilhões para a aquisição de ativos problemáticos – com potencial para ampliar-se a US$ 1 trilhão ao longo do tempo”. Sob este plano, o governo entra com praticamente toda a parte financeira e arca com quase todo o risco, mas usa o setor privado para avaliar o preço dos ativos. Em troca, os investidores privados obtêm recompensas – talvez recompensas generosas – com base em seu desempenho, via participação patrimonial ao lado do Tesouro.

Eu vejo isto como o “programa de socorro via fundos abutre” (como costumam ser chamados os fundos que compram ativos agonizantes na expectativa de uma recuperação). Será que vai funcionar? Depende do que se quer dizer com “funcionar”. Este não é um mecanismo de um mercado genuíno, porque o governo está subsidiando riscos assumidos. Os preços podem acabar mostrando que não são baixos o suficiente para atrair compradores, ou altos o suficiente para satisfazer os vendedores. Mesmo assim, o programa poderia de fato melhorar o estado horrendo dos livros de negociação dos bancos. Isso não pode ser algo ruim, pode? Bem, sim, pode, caso atrapalhe o caminho de soluções mais fundamentais. Isso porque quase ninguém – certamente o Tesouro também não – acredita que este programa acabará com a subcapitalização crônica das finanças dos EUA. Poderia, é verdade, deixar um pouco mais claro quanto ainda precisa ser revisto para baixo no valor dos ativos nos livros de longo prazo dos bancos.

Por que este programa poderia atrapalhar o caminho da recapitalização necessária? Há dois motivos: primeiro, o Congresso pode decidir que o programa torna a recapitalização menos importante; segundo e mais importante, este plano provavelmente tornará a recapitalização pelo governo ainda mais impopular. Caso o esquema funcione, vários dos gestores de fundos ganharão grandes retornos. Temo que isto convenceria o americano comum de que seu governo está em uma empreitada de distribuição de privilégios a benefício de Wall Street. Agora, imagine o que aconteceria se, depois de os “testes de estresse” dos maiores bancos do país ficarem prontos, o governo concluir – surpresa! – que precisa fornecer mais capital. Como persuadirá o Congresso a pagar?

O perigo é que este programa alcançará, na melhor hipótese, algo não particularmente muito importante – tornar os créditos anteriores mais líquidos – ao custo de dificultar algo que é essencial, a recapitalização dos bancos. Isto é importante porque o governo descartou a única forma de reestruturação das finanças dos bancos que não custaria nenhum dinheiro público adicional: a troca de dívida por patrimônio, ou seja, uma falência de verdade.

Economistas que respeito, como Willem Buiter, por exemplo, condenam esta relutância de imediato. Não há dúvida de que a decisão de bancar os credores de todas as instituições financeiras significativas para o restante do sistema cria receios quanto ao futuro: algo terá de ser feito a respeito do problema “grande demais para falir” que isto cria. Ante isto, o Tesouro insiste que hoje uma onda de falências minaria a confiança nas promessas passadas do governo e geraria novas incertezas. Infelizmente, esta não é uma visão maluca.

Temo, contudo, que a alternativa – uma recapitalização adequada do setor público – também se mostrará impossível. A provisão de dinheiro público a bancos é inaceitável para uma população cada vez mais enfurecida, enquanto o controle dos bancos recapitalizados pelo governo é inaceitável para os banqueiros ainda influentes. Parece ser um impasse. A única saída, sobre a qual o sucesso do plano de segunda-feira poderia ser considerado, seria se a maior transparência trazida pelos novos fundos permitisse aos grandes bancos levantar capital suficiente nos mercados privados. Se isso fosse alcançado na escala necessária – e estamos falando de várias centenas de bilhões de dólares, se não trilhões – o novo programa seria um grande êxito. Mas, mesmo na hipótese de sucesso de definição do preço de ativos e créditos problemáticos, não creio que isso seja suficiente para assegurar esse objetivo. Num mau momento econômico mundial, será que os investidores estarão dispostos a aplicar as enormes quantias requeridas por instituições financeiras imensas e complexas, com histórico comprovado de má administração? A confiança, uma vez destruída, não retorna fácil.

A conclusão, infelizmente, é deprimente. Ninguém pode ter certeza de que os EUA já tenham uma solução viável para seu desastre bancário. Ao contrário, com o público enfurecido, o Congresso em marcha de guerra, o presidente tímido e uma política que depende da capacidade do governo em injetar dinheiro público em instituições subcapitalizadas, os EUA estão num impasse.

Cabe a Barack Obama encontrar uma saída. Quando ele se reunir no grupo de 20 líderes mundiais em Londres na próxima semana, não terá condições de declarar que já a encontrou. Se isto não é assustador, então não sei o que pode ser.

Martin Wolf é colunista do “Financial Times”.

Martin Wolf – Financial Times – VALOR

Será que a presidência de Barack Obama já fracassou? Em tempos normais, esta seria uma pergunta ridícula. Mas estes não são tempos normais. São tempos de grande perigo. Hoje, o novo governo dos Estados Unidos pode repudiar a responsabilidade por sua herança; amanhã, a responsabilidade será sua. Hoje, pode oferecer soluções; amanhã, terão se tornado o problema. Hoje, está sob controle dos eventos; amanhã, os eventos tomarão seu controle. Fazer pouco agora é muito mais arriscado do que fazer em excesso. Se ele falhar em agir de forma decisiva, o presidente corre o risco de ser sobrepujado, assim como seu antecessor. Os custos para os Estados Unidos e o mundo de outra presidência fracassada não podem nem ser contemplados.

O que é preciso? A resposta é: foco e ferocidade. Se Obama não resolver esta crise, tudo o que ele espera de sua presidência estará perdido. Se a resolver, poderá remodelar sua agenda. Esperar pelo melhor é tolice. Ele deveria esperar pelo pior e agir de forma correspondente.

Esperar pelo melhor, no entanto, é que se vê no programa de estímulo e – pelo que pude julgar até agora do anúncio incompleto, de ontem, do secretário do Tesouro, Tim Geithner – nos novos planos para reparar o sistema bancário. Comentei sobre o primeiro na semana passada. Somente acrescentaria que é extraordinário um presidente novo e popular, enfrentando uma crise econômica das que aparecem a cada 80 anos, ter deixado o Congresso modelar o resultado.

O programa bancário parece ser mais um irmão das intervenções fracassadas do último ano e meio. A credibilidade de Obama estará arruinada se esta “prole do programa governamental de recuperação de ativos problemáticos” (Tarp, na sigla em inglês) falhar. Agora é o momento para ações que pareçam estar próximas da certeza de se resolver o problema; estas, contudo, não parecem ser assim.

Desde o começo, sustentaram-se duas visões contrastantes sobre o que aflige o sistema financeiro. A primeira, é que se trata essencialmente de um caso de pânico. A segunda, é que este é um problema de insolvência.

Pela primeira visão, os preços de um conjunto definido de “ativos tóxicos” foram empurrados para baixo de seu valor de longo prazo e, em alguns casos, tornaram-se impossíveis de vender. A solução, segundo muitos sugerem, é que os governos criem um mercado, comprem ativos ou segurem os bancos contra perdas. Esta foi a lógica por trás do Tarp original e do “super-SIV” (veículo de investimento estruturado, em inglês) proposto pelo secretário do Tesouro anterior, Henry (Hank) Paulson, em 2007.

Pela segunda visão, uma proporção considerável das instituições financeiras está insolvente: seus ativos valem, sob suposições plausíveis, menos do que seus passivos. O FMI argumenta que as possíveis perdas apenas com ativos de créditos originados nos EUA agora estão em US$ 2,2 trilhões, acima do US$ 1,4 trilhão estimado em outubro. É algo quase idêntico às estimativas mais recentes do Goldman Sachs. Em comentários recentes no “Financial Times”, Nouriel Roubini, da RGE Monitor, e a Stern School of New York University estimam que o pico das perdas com ativos gerados nos EUA poderia ser de US$ 3,6 trilhões. Felizmente para os EUA, metade dessas perdas recairá no exterior. O resto do mundo, no entanto, contra-atacará: à medida que a economia mundial implodir, as imensas perdas no exterior – em dívidas soberanas, imobiliárias e empresariais – certamente também recairão sobre instituições dos EUA, com efeitos nefastos.

Pessoalmente, tenho poucas dúvidas de que a segunda visão é a correta e, à medida que a economia mundial se deteriora, ficará cada vez mais claro. Mas este não é o cerne da questão. O cerne é se, na presença de tais incertezas, é correto basear a política esperando pelo melhor. A resposta é clara: autoridades de política monetária precisam supor o pior. Caso a opção revele ter sido pessimista demais, acaba-se ficando com um sistema financeiro excessivamente capitalizado. Caso a opção otimista revele-se errada, ficamos com bancos zumbis e um governo desacreditado. Esta opção certamente não requer muito para se pensar.

O novo plano pareceria fazer sentido apenas se o principal problema fosse a iliquidez. Oferecer garantias e comprar uma parte dos ativos tóxicos, enquanto se limita a injeção de novo capital a menos do que os US$ 350 bilhões restantes no Tarp, não é suficiente para lidar com o problema de insolvência identificado pelos observadores mais informados. Na verdade, qualquer programa de garantias ou de compra de ativos tóxicos acaba sendo uma forma sem efeito, pouco eficiente e injusta de resgatar instituições financeiras mal capitalizadas: sem efeito, porque o governo precisa comprar vastos volumes de ativos duvidosos a preços excessivos ou fornecer garantias generosas demais, para fazer com que bancos insolventes fiquem solventes; ineficiente, porque grandes injeções de capital ou a conversão de dívidas em patrimônio são formas melhores de recapitalizar os bancos; e injusta, porque grandes subsídios iriam para instituições falidas e compradores privados de ativos problemáticos.

Então, por que o governo está fazendo o que parece ser um erro crasso? Pode ser que esteja esperando pelo melhor. Mas também parece estar fazendo-se a pergunta errada. Não se perguntou o que precisa ser feito para se ter a certeza de que haverá uma solução. Em vez disso, perguntou-se o que pode fazer de melhor sob três condições, arbitrárias e autoimpostas: nada de estatização; nada de perdas para os detentores de bônus; e nenhum dinheiro a mais do Congresso. Por que o novo governo, confrontado com uma crise gigantesca, não tenta mudar os termos do debate? Essa timidez é deprimente. Tentar compensar este erro impondo condições enganosas sobre as instituições resgatadas tem mais chances de complicar o erro do que reduzi-lo.

Presuma-se que o problema seja a insolvência e que o valor de mercado modesto dos bancos comerciais dos Estados Unidos (US$ 400 bilhões) sustente-se apenas no apoio do governo. Presuma-se, também, que seja impossível levantar grandes volumes de capital privado atualmente. Então, é preciso haver uma recapitalização de uma das duas formas indicadas acima. Ambas têm suas desvantagens: a recapitalização pelo governo é um resgate de credores e envolve a administração temporária pelo governo; as trocas de dívida por patrimônio prejudicariam os mercados de bônus, seguradoras e fundos de pensão. A opção, contudo, é inescapável.

Se Geithner ou Lawrence Summers, diretor do conselho econômico nacional, estivessem assessorando os EUA como o fariam com um país estrangeiro, destacariam isso, de forma brutal. O diretor-gerente do FMI, Dominique Strauss-Kahn, disse o mesmo, de uma forma bem suave, na Malásia, no sábado.

O conselho correto continua sendo o que os EUA deram aos japoneses e outros países durante os anos 90: admitam a realidade, reestruturem os bancos e, acima de tudo, exterminem as instituições zumbis de uma vez por todas. Também é uma questão importante, mas secundária, se a resposta correta seria criar novos “bancos bons”, deixando os “bancos ruins” velhos para perecer, como meu colega Willem Buiter recomenda, ou criar novos “bancos ruins”, deixando os velhos bancos purificados para sobreviver. Também estou inclinado para o primeiro, porque a cultura dos bancos velhos continua a parecer muito tóxica.

Ao perguntar-se a questão equivocada, Obama está fazendo uma grande aposta. Ele deveria ter resolvido limpar os currais augianos dos bancos. Ele precisa reconsiderar, se já não for tarde demais.

Martin Wolf é colunista do “Financial Times”.

Celso Ming, O Estado SP

celso.ming@grupoestado.com.br

A crise global é como o repolho. Você tira a folha de fora, tem a seguinte, depois mais uma… Dá trabalho chegar ao talo.

Os analistas agora já não se contentam em conferir as manifestações externas do problema. Tentam se aprofundar. Não dá para parar nos créditos hipotecários podres (subprime), na crise patrimonial dos bancos, no estrangulamento do crédito. Para chegar às razões subjacentes é preciso avançar camada por camada.

Um dos atuais focos dos analistas é o enorme desequilíbrio macroeconômico que divide o mundo entre cigarras e formigas; entre gastadores contumazes e poupadores inveterados. Entre as cigarras se encontram os países ricos, especialmente os Estados Unidos. Entre as formigas, os emergentes, e nesse grupo não está apenas a China; estamos – quem diria – nós, do Brasil.

Simplificadamente, a China exporta produtos industrializados para os Estados Unidos e forma superávits comerciais (exportações substancialmente mais altas do que importações). Eles vão para as reservas que, por sua vez, são aplicadas em títulos da dívida americana (T-Bonds). Na prática, os dólares do superávit comercial chinês são reinjetados nos Estados Unidos que, assim, recuperam dólares para continuar a consumir, a importar produtos asiáticos… E assim vai.

Tudo se passa, então, como se o resto do mundo e, em especial os emergentes, estivessem aí a exportar produtos de consumo para os países ricos e estes se obrigassem a fazer dívidas para continuar financiando seu consumo e suas importações.

O problema agora é que o consumo das famílias americanas praticamente estancou. Ainda na segunda-feira saíram os números da indústria automobilística nos Estados Unidos que dão boa indicação das proporções do fenômeno. Em 2008, a queda das vendas da General Motors foi de 22,7%, pior desempenho em 49 anos; a da Ford, de 20,7%; e a da Chrysler, de 30,0%.

Para que a roda continue girando, o consumo das famílias tem de ser substituído pelo do governo americano (aumento das despesas públicas). É o que explica a necessidade de pacotes fiscais sucessivos.

Ontem o presidente eleito Barack Obama advertiu que o déficit orçamentário anual vai superar US$ 1 trilhão, número visto como conservador. Ainda ontem, o analista Martin Wolf avisou, em coluna do Financial Times, de Londres, que o rombo orçamentário necessário para manter o nível de consumo interno nos Estados Unidos (e de produção global) é de pelo menos 10% do PIB, o que dá US$ 1,5 trilhão. E não basta que ocorra só no primeiro ano; tem de se repetir ano após ano.

Como ficou dito, o Brasil é parte desse jogo global. É forte exportador para o mundo rico (37% do total para os Estados Unidos e União Europeia) e fornecedor de alimentos e matérias-primas para os emergentes asiáticos (19%). Além disso, na medida em que também acumula reservas e as aplica em títulos do Tesouro americano, o Brasil é financiador do consumo americano.

Ainda não está claro como o talo do repolho será recomposto. Mas um pedaço da solução está no aumento do consumo interno dos emergentes. E é essa a razão pela qual se pode dizer que a força do mercado interno do Brasil contribui para isso.

Confira

Destrancou – Nesta semana, o Tesouro voltou a tomar recursos em dólares por meio do lançamento de títulos públicos. É a primeira aguinha que chega desde maio do ano passado, quando o crédito externo ficou bloqueado pela crise.

Na cola do Tesouro, as grandes empresas brasileiras voltam agora a garimpar financiamentos em moeda estrangeira. A Petrobrás, por exemplo, está buscando US$ 12 bilhões.

Se esse movimento for bem-sucedido, aumentará a fatia disponível para pequenas e médias empresas. À medida que os bancos tiverem de disputar o cliente, o custo do crédito pode cair.

Martin Wolf – VALOR

Chegamos ao ponto de uma crise em que líderes ambiciosos pedem um “novo Bretton Woods”. É fácil ironizar tal discurso. Mas é também fácil ver porque esta crise faria tais pessoas pensarem em termos tão heróicos.

Em primeiro lugar, a economia mundial está de volta à condição que motivou o acordo original de Bretton Woods – uma gigantesca crise financeira proveniente dos EUA -, então, e ainda hoje, a potência financeira dominante no mundo. A Grande Depressão da década de 30 foi acompanhada – e agravada – por malogros de cooperação econômica, desintegração da economia mundial e ressurgimento de nacionalismo. Mas também produziu uma revolução no pensamento econômico. “Nunca mais” foi o objetivo dos negociadores em Bretton Woods, no Estado de New Hampshire. Atolados na pior crise financeira desde os anos 30, temos boas razões para dizer o mesmo.

Em segundo lugar, é desnecessário aguardar momentos mais calmos para repensar o sistema econômico. A conferência de Bretton Woods culminou em julho de 1944, enquanto a Segunda Guerra Mundial estava longe de terminar. Se então puderam combater uma guerra e reestruturar uma economia mundial simultaneamente, também podemos combater uma crise e, ao mesmo tempo, reestruturar as instituições mundiais.

Terceiro, o sistema financeiro mundial atual é disfuncional. O que está em jogo para uma reforma é a manutenção da economia mundial aberta que oferece oportunidades a tantos. Está também em jogo a cooperação sustentada entre países. Nada é menos provável do que cooperação efetiva entre governos “ensimesmados” administrando sociedades atemorizadas, ou mesmo xenofóbicas.

Finalmente, o que está acontecendo está na intersecção entre macroeconomia mundial – dinheiro, câmbio e balança de pagamentos – e o sistema financeiro mundial: fluxos de capital, fragilidade financeira e contágio. O imperativo de cooperação permanece. Mas como disse Robert Zoellick, presidente do Banco Mundial, em 6 de outubro: “precisamos modernizar o multilateralismo e os mercados para uma economia mundial em mutação”.

Então, como fazê-lo? Precisamos partir dos desafios fundamentais.

O primeiro é a impossibilidade de influenciar as políticas de países que registram enormes e persistentes superávits em conta corrente. Essa foi uma preocupação dominante de John Maynard Keynes em 1944. Ironicamente, o problema naquele momento eram os superávits americanos. Hoje, o problema é o colapso da capacidade das famílias americanas e em um punhado de outros países de alta renda de contrabalançar os enormes superávits em conta corrente gerados pela China, Alemanha, Japão e pelos países exportadores de petróleo. Os países superavitários adoram criticar aqueles que gastam o que os primeiros desejam conceder como empréstimos. Aqueles logo descobrirão que não podem dispensar a prodigalidade destes.

O segundo é o financiamento a países sujeitos a “paralizações repentinas” dos afluxos de capital, do tipo que estamos testemunhando, à medida que bancos e outros emprestadores de moeda estrangeira sustam o financiamento a um amplo leque de tomadores de empréstimos, especialmente a países emergentes. Muitos destes fizeram um imenso e oneroso esforço para reduzir a vulnerabilidade acumulando reservas em moeda estrangeira. Em agosto deste ano, o total de reservas em moeda estrangeira dos países emergentes tinha chegado a US$ 5,5 trilhões, muitíssimo maior do que os US$ 260 bilhões disponíveis ao Fundo Monetário Internacional (FMI). Entretanto, auto-seguro é algo ineficiente e também, conforme comprovado, distribuído desigualmente.

O terceiro desafio é o de tornar o sistema financeiro menos instável e, acima de tudo, menos vulnerável a tais enormes oscilações no apetite por riscos – de financiar qualquer coisa, por mais ridícula, a financiar nada, por mais meritória. Além disso, neste momento, como enfatizou Stephen King, do HSBC, no fórum dos economistas do FT, os esforços dos governos no sentido de obrigar os bancos socorridos a financiar tomadores de empréstimos domésticos tendem a sacrificar seus empréstimos a países emergentes.

O último desafio da lista é o de tornar a arquitetura institucional mundial menos ilegítima do que hoje. As instituições criadas por Bretton Woods – o FMI e o Banco Mundial – são dominadas pelas potências ocidentais: no caso do Fundo, os EUA ainda detêm 17,1 % das quotas (que em larga medida determinam os votos) e a União Européia outros 32,4% (em maio de 2007). Por seu turno, a China tinha apenas 3,7% e a Índia 1,9%. Trata-se, simplesmente, de uma anomalia. Também é anômala a persistência do G-7 como grupo coordenador da economia mundial, especialmente na medida em que três deles – Alemanha, França e Itália – não têm moedas independentes. O Grupo dos 20, cuja cúpula acontecerá em Washington em 15 de novembro, parece grande demais. Zoellick sugere um G-14, com Brasil, China, Índia, México, Rússia, Arábia Saudita e África do Sul.

O interessante sobre essa agenda é em que medida grande parte dela poderia parecer familiar aos olhos dos participantes de Bretton Woods, com uma exceção. Keynes ficaria horrorizado com o fato de o mundo ter deixado escapar da lâmpada o gênio dos livres fluxos de capital. É por isso, assinalaria ele, que mais financiamento externo é necessário do que em qualquer momento anterior, porque enormes reservas em moeda estrangeira foram acumuladas e porque crises financeiras são novamente mundiais, em vez de locais. Ele acrescentaria que “um banqueiro sensato, infelizmente, não é aquele que antevê o perigo e o evita, mas aquele que, quando está arruinado, fica arruinado de uma maneira convencional e ortodoxa juntamente com seus semelhantes, de modo que ninguém pode realmente culpá-lo”. Temos um número excessivo desses banqueiros. Keynes certamente acrescentaria que essas instituições subcapitalizadas e ilíqüidas são praticamente bombas-relógios financeiras.

Mas, poderá algo de proveitoso ser feito para enfrentar tais desafios? É, certamente, possível – e, em verdade, necessário – mudar a arquitetura mundial, particularmente em resposta a mudanças nos pesos econômicos. É igualmente necessário prover o FMI de mais recursos financeiros para sustentar sua nova linha de financiamento de curto prazo. Mas é, sem dúvida, otimismo excessivo acreditar que o Fundo possa emitir advertências confiáveis de ameaças de crises. Mesmo se o fizesse, é ainda menos provável que os países relevantes viriam a fazer algo em resposta.

Também não sou otimista quanto a que possamos romper os vínculos que conectam a atividade bancária como burocracia monótona que presta serviços essenciais à economia à atividade bancária como cassino que cria a possibilidade de fazer apostas enormes. Os banqueiros receberam autorização para jogar com o dinheiro dos contribuintes. Para quem está por dentro do negócio, é maravilhoso. É também uma atividade que parecemos incapazes de conter.

Mas eu gostaria que os fatos me provassem errado. Espero que a cúpula do G-20 defina a agenda para uma reforma séria, mediante a criação de grupos de trabalho que comprovem sua capacidade para produzir propostas radicais e eficazes. Pois o que está acontecendo agora pode ser a última oportunidade para uma economia mundial aberta e dinâmica. Em primeiro lugar, temos de atravessar a crise atual. Depois, precisaremos tornar esses catastróficos colapsos financeiros tremendamente menos prováveis. Se não nós, quem? E se não agora, quando?

Martin Wolf – Financial Times – VALOR

É preciso dar crédito a quem de direito: Nouriel Roubini, da Escola de Negócios Stern da Universidade de Nova York, estava certo. Em 20 de fevereiro de 2008, escrevi uma coluna intitulada “Apocalipse Now” (Valor de 20/02), baseada na sua análise dos 12 passos até o desastre. Infelizmente, os EUA não só deram esses passos, como também – com a ajuda de outros, incluindo o Reino Unido – arrastaram o mundo atrás de si.

Em nota mais recente, o professor Roubini prevê uma combinação de estagnação e deflação (The Coming Global Stag-Deflation [A vinda da estag-deflação global], 25 de outubro de 2008, www.rgemonitor.com). Ao fazê-lo, ele aponta, com certo júbilo, para a mais recente análise do panorama global do JPMorgan Chase, que já esteve entre os analistas mais otimistas. Agora, sob a rubrica – “Péssima semana no inferno”, o JPMorgan afirma que: “Mais uma vez, cortamos as projeções de crescimento de curto prazo para o mundo desenvolvido e provavelmente prosseguiremos com revisões adicionais para baixo para as economias emergentes nas próximas semanas. Agora mesmo, as nossas projeções indicam que o Produto Interno Bruto global se contrairá a uma taxa anual de 1% no quarto trimestre de 2008 e no primeiro trimestre de 2009″.

O JPMorgan estima o encolhimento neste trimestre a uma taxa anualizada de 4% nos EUA, 3% no Reino Unido e 2% na zona do euro. Ele está projetando crescimento global de 0,4% em 2009, com as economias avançadas encolhendo 0,5% e as emergentes, em 4,2%.

Dada a quase desintegração do sistema bancário ocidental, a fuga rumo a ativos seguros, o aperto do crédito para a economia real, o colapso nos preços das ações, turbulência nos mercados cambiais, contínuas quedas acentuadas nos preços das moradias, o veloz saque de recursos dos fundos de hedge e o colapso em andamento do chamado “sistema bancário paralelo”, essas projeções até parecem ser bem otimistas. O resultado no próximo ano poderá ser muito pior.

Se os governos ocidentais não tivessem feito intervenções para garantir e recapitalizar os sistemas bancários, a situação certamente teria sido pior. Apesar disso, mesmo isto não parou a confusão. Consideremos apenas duas estatísticas: a capitalização dos mercados acionários mundiais caiu à metade; além disso, segundo o mais recente “Relatório sobre a Estabilidade Financeira” do Banco da Inglaterra, as perdas a marcação de preços de mercado em instrumentos de dívida vulneráveis agora equivalem a imponentes US$ 2,8 trilhões (www.bankofengland.co.uk).

Então, o que deve ser feito? Alguns dirão: absolutamente nada. Existe uma opinião muito generalizada, especialmente nos EUA, de que o mundo precisa fazer uma grande purificação dos excessos do passado. As recessões, por essa linha de pensamento, são benéficas. As pessoas que detêm esta opinião também sustentam que os governos causaram todos os erros. Os mercados, eles insistem, seriam incapazes de cometer os erros que testemunhamos. Para eles, a confissão de Alan Greenspan na semana passada, de que “eu cometi um erro ao supor que o interesse próprio das organizações, especificamente de bancos e outros, era de tal ordem que eles seriam os mais capazes de proteger os seus próprios acionistas” foi tão bem-vinda quanto foi o punhal de Brutus para Cesar.

Curiosamente, o “Relatório sobre a Estabilidade Financeira” do Banco oferece algum respaldo a essa opinião: nos idos de 1900, os bancos dos EUA possuíam quatro vezes mais capital, relativo a ativos, do que detêm hoje. Igualmente, a liquidez dos ativos detidos pelos bancos do Reino Unido desmoronou ao longo do meio século que passou. Garantias implícitas e explícitas de governos realmente tornaram o sistema mais perigoso do que antes. A combinação dessas garantias com desregulamentação comprovou ser letal. O risco moral está longe de ser insignificante.

Apesar disso, a noção de que uma recessão rápida purificaria o mundo dos excessos passados é ridícula. O perigo é, ao contrário, o de ocorrer um colapso, à medida que uma montanha de dívida privada – nos EUA, igual a três vezes o PIB – desaba e se transforma em falência em massa. A espiral descendente começaria com uma deterioração adicional dos sistemas financeiros e continuaria através da desconfiança generalizada, desaparecimento do crédito, fechamento de grande número de empresas, desemprego ascendente, preços de commodities despencando, quedas progressivas nos preços das ações e despejos em alta. A globalização semearia a catástrofe por todos os lugares.

Grande parte das vítimas seria inocente dos excessos passados, ao passo que os mais culpados reteriam os seus ganhos obtidos de forma ilícita. Esta seria a receita, não para um ressurgimento to “laissez-faire” do século XIX, mas para xenofobia, nacionalismo e revolução. Nessas circunstâncias, estas conseqüências são concebíveis. Optar por arriscar um desfecho assim seria como decidir deixar uma cidade arder para punir alguém que tenha fumado na cama. Arriscar enormes prejuízos agora na esperança de diminuir o risco moral mais tarde é insano.

Todo o possível deve ser feito para evitar que a inescapável recessão se transforme em algo pior. Um grande número destas ações necessárias foi apresentado na coluna de Jeffrey Sachs, da Universidade de Colúmbia, anteontem (Valor, Finanças, 26 de outubro de 2008). Eu destacaria cinco pontos.

Primeiro, como argumenta John Muellbauer da Universidade de Oxford, a deflação é um perigo real (”The folly of the central banks of Europe” [a insensatez dos bancos centrais da Europa], 27 de outubro de 2008, www.voxeu.org). A deflação, porém, é letal para as economias endividadas. Hoje, as taxas de juros de curto prazo parecem demasiado elevadas na zona do euro e no Reino Unido. Os bancos centrais precisam reexaminar as suas economias e reduzir taxas em pelo menos um e, idealmente, em dois pontos percentuais.

Segundo, a única forma de deixar o setor privado se desalavancar, sem falências em massa e enormes quedas nos gastos, é substituindo o ativo que todos querem: dívida do governo. Ao contrário do professor Sachs, acredito que cortes de impostos são de fato parte da solução.

Terceiro, é crucial que a concessão de empréstimos seja mantida tanto dentro como entre economias. Depois de terem passado por tantos problemas para recapitalizar os bancos, os governos deveriam insistir que seus recursos sejam usados para suprir linhas de crédito aos mais propensos a permanecer solventes. Se os bancos se recusarem a fazer isso, os bancos centrais deverão substituí-los, como o Federal Reserve está fazendo agora.

Quarto, está no vital interesse próprio dos países de alta renda afetados manter as duramente castigadas economias emergentes solventes durante a crise.

Por fim, é igualmente evidente que o mundo não voltará ao equilíbrio se países em sólidas posições financeiras não ampliarem a demanda interna. O dia das bolhas habitacionais e de enormes déficits em conta corrente nos gastadores países de alta renda acabou. Aqueles que dependem de superávits em conta corrente para sustentar a demanda precisam pensar de novo.

Decisões tomadas ao longo dos próximos meses provavelmente moldarão o mundo por uma geração. A legitimidade da própria economia de livre mercado pode estar em risco. Aqueles que consideram a liquidação dos excessos passados como a solução não compreendem os riscos. O mesmo se aplica aos que sonham com novas ordens mundiais. Atravessemos primeiro essa crise. O perigo continua imenso e o tempo é curto.

MARTIN WOLF – “FINANCIAL TIMES” – FOLHA SP

COMO JOHN Maynard Keynes teria supostamente dito, “quando os fatos mudam, eu mudo de idéia.

O que o senhor faz?”. Mudei de idéia, à medida que o pânico se espalha. Investidores e instituições de crédito deixaram de confiar em todo mundo e agora confiam em ninguém. O medo que propele o colapso atual nos mercados financeiro é tão exagerado quanto a cobiça que propelia o comportamento oposto não muito tempo atrás.

Mas pânico injustificado também causa devastação. Devemos detê-lo -não na semana que vem, mas agora mesmo.

O momento para abordagens improvisadas, de instituição a instituição e de país a país, já passou. Demorei algum tempo -talvez tempo demais- para perceber as dimensões do perigo. Talvez tenham sido erros do Tesouro dos Estados Unidos -em particular a decisão de permitir a quebra do Lehman Brothers- que tenham deflagrado o pânico atual. Assim, o que deveria ser feito? Em resumo, “tudo”. As economias afetadas respondem por mais de metade da produção mundial.

Isso torna a crise atual a mais significativa desde os anos 30.

Primeiro, é preciso enfrentar o pânico. Essa necessidade já convenceu alguns governos a oferecer garantias totais ou parciais a passivos. Essas garantias distorcem a competição. Mas, quando concedidas, não se pode retirá-las até que a crise tenha passado. Por isso, os países europeus deveriam oferecer agora uma garantia por prazo limitado (digamos, seis meses) para o grosso dos passivos de instituições com papel sistêmico importante. Nos Estados Unidos, porém, dado o imenso número de bancos, uma garantia como essa não é nem viável nem necessária.

Uma garantia por prazo limite encorajaria as instituições financeiras a concederem empréstimos umas às outras. Caso isso não aconteça, os bancos centrais precisarão emprestar sem limites, mesmo que não existam garantias, às instituições sistemicamente importantes a ponto de tornar impensável uma quebra.

Com medidas como essas, o fluxo de crédito deve ser reativado. Mas os governos não podem permitir que os bancos apostem livremente com recursos oriundos dos cofres públicos. No período de garantia, os governos precisam fiscalizar severamente as instituições que decidiram proteger.

A segunda prioridade é a recapitalização. A grande lição das crises da história recente -como demonstra um capítulo excelente na mais recente “Perspectiva Econômica Mundial” do FMI (Fundo Monetário Internacional)- é que “as autoridades econômicas devem forçar o reconhecimento de prejuízos o mais cedo possível e tomar medidas que garantam capitalização adequada às instituições financeiras”.

Recapitalização

Recapitalização é essencial para que as instituições tenham boa classificação de crédito quando as garantias expirarem. Os governos deveriam insistir em uma capitalização que permita que novos prejuízos venham a ser contabilizados. Deveriam em seguida ou subscrever uma emissão de direitos acionários ou adquirir ações preferenciais. Os governos têm de esperar lucros com esses investimentos quando as instituições se recuperarem.

Uma recapitalização como essa serve de alternativa à conversão forçada de títulos de dívida em ações. Considero que essa idéia tenha atrativos, mas hoje é seguro que ela geraria ainda mais histeria, a menos que fosse possível apresentá-la de maneira confiável como uma medida extraordinária que não seria repetida. Alguns de vocês podem ter percebido que minhas idéias têm por objetivo evitar que encolham os balanços de peças centrais do sistema financeiro. Mas é inevitável que o setor se encolha um pouco, especialmente no Reino Unido e nos Estados Unidos. Devemos permitir que isso aconteça no chamado “setor bancário paralelo”.

O que nos conduz a uma terceira questão: o que fazer quanto aos maus ativos? Ocasionalmente faz sentido tirar esses ativos das mãos dos bancos. É isso que o novo Tarp (Programa de Alívio a Ativos Problemáticos dos EUA) propõe fazer.

Porque maus ativos norte-americanos estão bem distribuídos pelo mundo, o programa do país envolve criar um mercado para esses ativos -e talvez elevar seus preços a um patamar de equilíbrio mais alto-, o que beneficiaria muitos outros sistemas bancários.

Outros mercados

No entanto, em outros mercados a quantidade de maus ativos gerados localmente parece pequena. Assim, esquemas semelhantes não seriam necessários. De modo semelhante, caso os bancos disponham de capitalização adequada, preocupações quanto a contabilizar ativos pelo valor de mercado importam menos, porque os balanços podem arcar com a contabilização de prejuízos necessários. Mas seria sensato declarar explicitamente que as autoridades regulatórias não se concentrarão apenas nas avaliações atuais para determinar os requisitos de capital.

A maior questão quanto a essas propostas é determinar se os governos têm condições de bancá-las. Alguns economistas argumentam que existem bancos que são não só grandes demais para falir como grandes demais para salvar. Eles defendem essa hipótese comparando os passivos bancários brutos ao PIB (Produto Interno Bruto) do país-sede da instituição.

Mas o que importa é a relação entre a pior hipótese possível de recapitalização e o PIB. E infelizmente ela pode ser elevada.

Considerem o Reino Unido, onde os ativos combinados dos cinco grandes bancos equivalem a quatro vezes o PIB. Uma recapitalização equivalente a 1% de seus ativos custaria ao governo uma elevação de dívidas equivalente a 4% do PIB; uma recapitalização de 5% envolveria dívidas equivalentes a 20% do PIB. Se o sistema bancário de qualquer país começar a sofrer perdas dessa escala, converter títulos de dívida em capital poderá se tornar uma solução inescapável. Essa talvez venha a ser a única saída para a Islândia, agora.

Desafio

Alguns argumentam que os países-membros da zona do euro têm um desafio especial: individualmente, afinal, eles não têm acesso a um banco central.

Os saltos recentes, e notáveis, nos “spreads” entre as taxas dos títulos alemães e italianos, para um pico de pouco menos de 90 pontos básicos, sugerem que os mercados podem concordar com essa avaliação. A inflação não deixa de ser também uma forma de inadimplência.

Mas, se a recapitalização de número substancial de bancos da zona do euro se tornar necessária, alguns países-membros podem se provar incapazes de injetar o dinheiro necessário. Haveria risco para os demais caso aquele governo optasse por não agir ou por forçar a conversão de títulos de dívida em capital. Ações como essa poderiam causar pânico em toda parte. A coordenação sobre como proceder é essencial, caso desejemos um sistema bancário saudável na zona do euro.

O pânico também terá grande impacto sobre as economias.

Os bancos centrais, mas não o Federal Reserve, deveriam cortar suas taxas de juros. Na semana passada, eu imaginava que um corte de 0,5 ponto percentual faria sentido no Reino Unido. Caso integrasse o comitê de política monetária hoje, defenderia corte de um ponto.

Os ministros das Finanças e os dirigentes de bancos centrais do G7 (Grupo dos 7) -principais países de alta renda- em breve se reunirão em Washington. Teremos as pessoas certas todas reunidas. É preciso que viajem com uma única tarefa em mente: restaurar a confiança. A história julgará seu sucesso. Eles podem vir a ser conhecidos como responsáveis por uma nova Grande Depressão. É um destino que precisam decidir como evitar, pelo bem de todos nós.
Tradução de PAULO MIGLIACCI

Proposta prevê aquisição de maus ativos por valor muito superior ao justo

MARTIN WOLF DO “FINANCIAL TIMES” – FOLHA SP

MOMENTOS de desespero requerem medidas desesperadas. Mas lembrem-se, igualmente, de que decisões apressadas podem terminar ditando a forma do sistema financeiro por uma geração. A rapidez é essencial. Mas acertar quanto ao novo regime a ser adotado, também.

Sem dúvida a crise há muito passou do estágio no qual os governos poderiam deixar ao setor privado a responsabilidade por se salvar, com apenas uma pequena ajuda dos bancos centrais. Para os EUA, o resgate ao Bear Stearns foi o momento em que essa opção desapareceu.

Mas os acontecimentos das últimas semanas -o resgate a Fannie Mae e Freddie Mac, a quebra do Lehman Brothers, a venda do Merrill Lynch, o resgate à AIG, a fuga para a segurança e a decisão pelo Morgan Stanley e pelo Goldman Sachs de que se tornarão holdings bancárias sujeitas ao regime regulatório- tornam inevitável uma solução abrangente.

O público dos EUA quer ação

A questão é determinar se receberá a ação correta. Para responder a isso, devemos concordar quanto aos desafios que o sistema financeiro dos EUA enfrenta e aos critérios para julgar a forma de enfrentá-los.

Quais são os desafios? A resposta dada por Hank Paulson, o secretário do Tesouro americano e um dos proponentes mais insistentes de ação imediata, ao anunciar, na sexta-feira, seu “programa de alívio de ativos problemáticos”, é que “a fraqueza inerente do nosso sistema financeiro hoje são os ativos hipotecários sem liquidez que perderam valor à medida que avança a correção no mercado da habitação. Esses ativos estão bloqueando o fluxo de crédito tão vitais para a nossa economia”. O desafio principal, portanto, seria a falta de liquidez, não a insolvência. Ao criar um mercado para esses ativos tóxicos, Paulson espera deter a espiral de quedas de preços e de quebra de empresas.

Sugiro a adoção de uma visão mais ampla. O total agregado de dívidas dos EUA subiu de apenas 163% do PIB, em 1980, para 346%, em 2007. Só dois setores foram responsáveis por essa imensa alta no endividamento: os domicílios, cujas dívidas avançaram de 50% do PIB em 1980 para 71% em 2000 e 100% em 2007; e o setor financeiro, cujo endividamento subiu de 21% do PIB em 1980 a 83% em 2000 e 116% em 2007. Os balanços do setor financeiro explodiram, da mesma forma que sua lucratividade hipotética. Mas alavancagem, infelizmente, funciona nos dois sentidos.

Já que a dívida externa líquida dos EUA era de 39% do PIB pelo final de 2007, virtualmente toda essa dívida representa ativos para outras entidades domésticas, e uma coisa deveria compensar a outra. Mas, quando o estoque de dívida bruta é imenso e as condições econômicas são complicadas, a chance de que muitas entidades quebrem se torna alta.

Quando as pessoas temem insolvência em massa, as instituições de empréstimo suspendem seus empréstimos, e os devedores deixam de gastar. O resultado pode ser uma “deflação de dívidas”, descrita por um economista americano, Irving Fisher, em 1933, e vivida pelo Japão nos anos 1990.

Dada a recente explosão no nível de alavancagem, é improvável que o desafio seja só o de determinar de maneira incorreta o preço dos títulos tóxicos lastreados por hipotecas. Muitas pessoas e instituições fizeram apostas alavancadas que saíram pela culatra. As dívidas dessas pessoas não podem ser pagas. Os credores estão reagindo como esperado.

Agora consideremos os critérios que devem ser usados para avaliar a intervenção. Primeiro, ela deve responder à ameaça sistêmica. Segundo, deve minimizar os danos aos incentivos. Terceiro, precisa apresentar custo e risco mínimo para os contribuintes. E, acima de tudo, precisa ser coerente com a idéia de justiça social.

O problema fundamental com o esquema de Paulson, na forma proposta, é, portanto, o de que não constitui nem a solução necessária e nem uma solução eficiente. Não é necessária porque o Federal Reserve tem capacidade para enfrentar o problema da falta de liquidez por meio de suas muitas opções como emprestador de último recurso. E não é eficiente porque só seria capaz de lidar com a insolvência ao adquirir maus ativos por valor muito superior ao justo, o que garantiria grandes prejuízos para os contribuintes e ofereceria um resgate sem limites claros aos mais irresponsáveis dos investidores.

Além disso, esses ativos sofriam de fala de liquidez exatamente porque estimar seu valor era tão difícil. O governo correria o risco de ver seus cofres recheados de imensas quantias de papéis podres superavaliados, mesmo que tente evitar essa situação. Igualmente reprovável, ainda que mais em termos de forma que de fundamento, era a idéia de poderes ilimitados ao Tesouro.

Um fundo como esse deveria ser operado de maneira profissional e fiscalizado por instituições independentes. Por fim, se o governo dos EUA pretende resgatar os investidores incompetentes, deveria também oferecer assistência aos devedores, pobres e mal informados.

No entanto, acima de tudo, um esquema para enfrentar a crise deveria ser capaz de remediar a descapitalização iminente do sistema financeiro, da maneira mais dirigida possível.

A maneira mais simples de recapitalizar essas instituições seria forçá-las a levantar capital e a suspender seus dividendos.

Caso isso não funcione, poderia haver conversões forçadas de dívida em capital. A atração das conversões de dívidas em capital é que isso criaria prejuízos para os credores, e isso é essencial para a saúde em longo prazo de qualquer sistema financeiro.

A vantagem desses esquemas é que eles não requereriam um centavo em dinheiro público. A desvantagem é que causariam perturbações e seriam altamente impopulares. As instituições bancárias teriam de ter seu valor determinado, e as instituições consideradas como descapitalizadas teriam de adotar um dos métodos sugeridos para melhorar suas posições de capital.

Se, como parece plausível, um esquema que imponha esse tipo de sofrimento ao sistema financeiro, tenha de ser rejeitado de imediato, a segunda melhor escolha seria uma injeção de ações preferenciais pelo governo nas instituições descapitalizadas, como propôs Charles Calomiris, da Universidade Columbia. Isso representaria um resgate, mas determinado pelo comportamento dos beneficiários, em especial quanto pagamento de dividendos. A idéia seria bem melhor do que oferecer benefícios a quem não os merece por meio de aquisições em massa de papéis tóxicos a preços absurdos.

Qual é minha conclusão, portanto? Sim, pode existir espaço para uma intervenção no mercado de títulos tóxicos. Mas essa é uma maneira dispendiosa e ineficiente de enfrentar os mais profundos desafios atuais.

O que precisamos, acima de tudo, é de uma maneira clara e efetiva de promover a redução das dívidas e a recapitalização do sistema financeiro, idealmente sem recurso ao dinheiro dos contribuintes. Caso seja preciso usar o dinheiro deles, as injeções devem ser dirigidas de maneira cuidadosa e controlada. Ação abrangente é essencial, como Paulson decidiu.

Mas os Estados Unidos deveriam dedicar o tempo necessário a adotar a ação abrangente certa.

Tradução de PAULO MIGLIACCI

Martin Wolf, talvez o colunista financeiro mais influente no mundo, acaba de surgir em vídeo para comentar a estatização de Fannie e Freddie (clique aqui).

Começa dizendo que “os passivos (liabilities) dessas empresas chegam a 40% do PIB dos EUA”. No balanço do país, “subitamente os Estados Unidos vão se parecer com a Itália”.

Ele compreende a intervenção, diz que sem ela haveria “o derretimento do dólar”, mas alerta que “os riscos morais são muito, muito grandes”, com Washington sinalizando que o risco no crédito é do Estado, não mais da iniciativa privada. Citando a frase de que “é o provisório que perdura”, afirma que se surpreenderá muito “se eles conseguirem sair com facilidade” da intervenção.

Wolf prevê “até dez anos” para o mercado imobiliário americano se recuperar, como aconteceu no Japão. E com a diferença de que o Japão era credor mundial e “solvente”, enquanto os EUA são hoje devedores e dependem do resto do mundo para o crédito interno.

Escrito por Nelson de Sá

Um leilão de cenários assustadores

MARTIN WOLF DO “FINANCIAL TIMES”

QUAL É o lance quanto aos prejuízos do setor financeiro com a crise do setor de crédito imobiliário de risco (”subprime”) dos EUA? Há lances para os US$ 100 bilhões sugeridos por Ben Bernanke, presidente do Fed (BC dos EUA), em julho? E que tal os US$ 500 bilhões do Goldman Sachs? Ah, temos um lance de entre US$ 1 trilhão e US$ 2 trilhões do economista Nouriel Roubini, da Universidade de Nova York. Alguém mais?

É fácil ser cínico quanto ao leilão de prognósticos assustadores a que temos assistido. Mas não podemos ignorá-los.

Em minha coluna de 27 de fevereiro, analisei as implicações de um prejuízo agregado de US$ 1 trilhão no setor financeiro. O número acompanha as estimativas do professor Roubini e de George Magnus, do UBS. Concluí que até mesmo esse montante seria administrável, se bem que não de modo indolor, para uma economia tão grande e um governo com histórico de crédito tão positivo quanto o dos EUA. Roubini diz que descartei sem muito alarde a possibilidade de que os problemas tenham sido ainda piores. Agora, ele argumenta que os prejuízos financeiros podem ter atingido US$ 3 trilhões.

(mais…)

VALOR

Por J. Bradford DeLong

Um século e meio atrás, Karl Marx, a um só tempo sombrio e entusiasmado, previu que o capitalismo moderno que ele via em evolução, seria incapaz de produzir uma distribuição de renda aceitável. A riqueza iria crescer, afirmou Marx, mas beneficiaria poucos, e não a maioria: uma floresta de braços erguidos em busca de trabalho iria tornar-se cada vez mais densa, ao mesmo tempo em que os braços ficariam cada vez mais finos. Essa injustiça provocaria revoltas e revoluções, produzindo um novo sistema – melhor, mais justo, mais próspero e muito mais igualitário.

Desde Marx, economistas vinculados ao establishment têm ganho sua vida explicando pacientemente por que Marx estava errado. Sim, o choque inicial de desequilíbrio que caracterizou a Revolução Industrial foi, e é, associado com desigualdade em rápido crescimento, à medida que oportunidades são abertas à agressividade e empreendedorismo, e à medida que os preços de mercado exigidos por crucial talento escasso atingem altitudes estratosféricas.

(mais…)